De zon gaat op in het Westen

09-12-2024

Voormalig President Ronald Reagan stelde dat hij de VS als het Bijbelse Beloofde Land beschouwde, en liet er geen twijfel over bestaan dat dit in de letterlijke zin geïnterpreteerd diende te worden. Een flink deel van de Amerikaanse bevolking deelt die mening. Voor een ander deel staat de dagdagelijkse realiteit echter veraf van deze utopie. Maatschappelijke analyses wijzen op groeiende ongelijkheid, toenemende sociale problemen en een gapende kloof inzake ethische vraagstukken die leiden tot verscherpte politieke spanningen.

De financieel-economische context wijst echter nadrukkelijk in de richting van het land van melk en honing. Voor de uitverkorenen, alleszins...

Iedere economische analyse beklemtoont het verder uitdijende voordeel van de VS op andere regio’s, die weinig weerwerk weten te bieden. Japan en vooral China staan voor een onoverbrugbaar demografisch probleem. Europa weigert weinig tastbare initiatieven te ondernemen om haar toenemende technologische achterstand in te halen en verschanst zich achter regelneverij. Enkel India lijkt over de nodige troefkaarten te beschikken, maar heeft nog een hele weg te gaan over een kronkelend pad.

Intussen zijn acht van de tien grootste merknamen van Amerikaanse signatuur (ook al worden die grotendeels elders geproduceerd) en is de technologische voorsprong van de VS zo groot geworden dat er binnenkort een onoverbrugbare kloof gaapt met de rest van de wereld.

De Amerikaanse financiële markten bieden veel meer liquiditeit en zijn niet alleen een thuisbasis voor grote bedrijven, maar ook voor een zeer uitgebreide groep van kleine bedrijven en microcaps. In Europa is de markt voor kleine bedrijven veel minder ontwikkeld en biedt ze alleen ruimte voor bedrijven met een hoge ROE. De obligatiemarkten vormen in de VS een vlot toegankelijke en efficiënte financieringsbron, terwijl Europese bedrijven veel meer gebruik moeten maken van bankleningen en daardoor afgeremd worden met regelgevende beperkingen inzake bancaire kredietrisico’s. Hierdoor worden bancaire problemen snel vertaald in beperkingen door liquiditeitsverstrekking, en zijn bedrijven hiervan snel het slachtoffer.

De financiële mogelijkheden die in de VS aan start-ups worden geboden kennen hun gelijke niet en zuigen wereldwijd de beste ideeën aan. De VS zijn in 2014 ook de grootste producent van energie geworden (zij met een zware ecologische impact) en de Amerikaanse demografische groei is veel gezonder dan de structureel onevenwichtige bevolkingsevolutie in Europa.

We kunnen zo nog een tijdje doorgaan maar dat is niet nodig. U hebt de boodschap intussen al lang begrepen.

De financiële markten zouden zichzelf niet zijn als dit niet in onderlinge waarderingsverschillen op de aandelenmarkten vertaalt zou worden. Structurele  verwachte economische groei en stevigere financiële fundamenten leiden onvermijdelijk tot hogere beurswaarderingen, met koers/winstverhoudingen die in de VS gemiddeld het dubbele zijn van hun Europese tegenhangers. De waarderingsniveaus van beide continenten neigen wat meer naar elkaar toe wanneer niet enkel de huidige bedrijfswinsten, maar ook de verwachte winsten, over een langere periode worden opgenomen in deze ratio. Maar dit verklaart slechts een deel van het verschil. Vooral de fundamentele kloof in de verwachte groei, de sectorale compositie van de beursindices en enkele extreem duurgewaarde Amerikaanse megabedrijven verklaren het overgrote deel van het verschil in waardering, wat leidt tot sterk uiteenlopende beursprestaties. Dit is overigens een vrij recent fenomeen. Van 1926 tot 1996 presteerde de Amerikaanse beurs ongeveer in lijn met een BBP-gewogen wereldindex. De divergentie tussen de Amerikaanse en Europese aandelen versnelt dramatisch vanaf 2014. Dat loopt gelijk met de koersexplosie van onder andere Apple, Amazon en Meta. 

Grafiek: Evolutie van de Amerikaanse en Europese (Eurozone) beursindices (MSCI net return in €)

Sedert het begin van dit millennium steeg de Amerikaanse beursindex (MSCI, inclusief netto dividenden en uitgedrukt in euro) met (afgerond) 430%, terwijl de Europese tegenhanger slechts steeg met 116%. Dat wijst echter niet op een overwaardering, want de onderliggende bedrijfsresultaten kenden een gelijkaardige evolutie. In de VS namen de gemiddelde ondernemingswinsten toe met 485%, in vergelijking met een toename van 121% in de Eurozone[i].

Waarschijnlijk liggen de beste kansen voor Europa vervat in het feit dat de Amerikaanse politici zodanig meegesleept worden in hun overtuigingen dat ze zichzelf in de voet schieten. Een toonvoorbeeld hiervan zijn de aangekondigde verhogingen van de importtarieven. Hoe dan ook vormen invoertaksen een horrorverhaal voor economen, maar de radicale en willekeurige aard van de Trumpiaanse voorstellen tart alle (financiële) logica. 

De doelstelling van deze politiek verspringt ook voortdurend. Soms gebruikt Trump dit als dreigmiddel om betere grenscontroles af te dwingen, soms als toegangsticket voor de Amerikaanse vrije markt met kwistige consumenten, soms als alternatief voor belastingverhogingen die anders nodig zouden zijn om het toenemend Amerikaanse begrotingstekort binnen de perken te houden[ii].

Van tariefverhogingen moet vooral worden verwacht dat de inflatie verder wordt aangezwengeld. De hogere importtaksen leiden namelijk rechtstreeks tot hogere consumptieprijzen. Dit kan enkel vermeden worden als er voldoende binnenlandse alternatieven bestaan om de geviseerde buitenlandse producten te vervangen. Maar de Amerikaanse arbeidsmarkt is nu al bijzonder krap, en zal een verdere expansie van de binnenlandse productie vertalen in hogere loonkosten en dus ook hogere eindprijzen. Bovendien vereist dit verdere investeringen in Amerikaanse productiefaciliteiten[iii] die pas over een lange periode rendabel worden en zo de groei van de bedrijfswinsten hinderen. Niemand staat hiervoor te springen.

Wij vermoeden dat de ondernemingsvriendelijke entourage van Trump dit ook zal weten en het tariefwapen (op enkele symbolische dossiers na) enkel als bedreiging zal aanwenden. Met de eclatante republikeinse verkiezingsoverwinning is het voornaamste doel toch al bereikt.

Het verwachte draaiboek van de Trump-regering laat zich dan ook makkelijk raden: Fast announcement, slow implementation.

Uitzonderingen hierop zijn de anti-Chinese maatregelen en agressieve tarieven op een selecte groep van continentaal-Europese producten, terwijl men het VK met een voorkeursbehandeling naar het Amerikaanse kamp zal loodsen.

Heeft het Oude Continent dan geen troeven in de strijd tegen de toenemende Amerikaanse economische dominantie? Toch wel.

Zo is bijvoorbeeld de Europese farmaceutische sector minstens even groot als haar Amerikaanse evenknie[iv]. Aan technologische zijde zijn er nog steeds state-of-the-art chipbedrijven zoals ASML (en het niet-beursgenoteerde IMEC), maar het Chinese conflict met de VS en (vooral) Taiwan vormt een belangrijke hindernis op hun pad naar groei. De Europese luxe-sector valt wereldwijd nog steeds in de smaak, maar kampt momenteel met een krimpende afzetmarkt in China.

Binnen de Europese Unie beperkt men zich helaas veelal tot verdere regulering en miljardenboetes die worden opgelegd aan een aantal grote Amerikaanse bedrijven, met als motivatie dat de Europese consument moet afgeschermd worden van het machtsmisbruik dat voortvloeit uit het quasi-monopolie van deze giganten. Met averechtse gevolgen, overigens.

Vanuit Amerikaans standpunt lijken deze monsterboetes echter gebaseerd op afgunst en afscherming van de eigen markt. Dit zal in de nabije toekomst de nodige Amerikaanse tegenreacties uitlokken, en de machtspositie van de Amerikaanse megabedrijven nog versterken.

De recent meest in het oog springende politieke zet van de aankomende president betreft zijn voorkeursbehandeling voor (bepaalde) cryptomunten. Of een dergelijke munt inderdaad binnen afzienbare tijd als officieel betaalmiddel zal gelden is nog lang geen uitgemaakte zaak, maar de politieke doelstelling is wel duidelijk. Nadat de geplande, gedeeltelijke ontmanteling van machtsbastions als het onderwijs- en gezondheidsministerie, het justitieapparaat of de federale politie, is het de beurt aan de Amerikaanse centrale bank. Hun onafhankelijke positie kan er immers toe leiden dat de regeringspolitiek wordt gehinderd door monetaire tegenmaatregelen van de Fed. Dit kan bijvoorbeeld door het aanhouden van hoge beleidsrentetarieven, terwijl de Trump-administratie een versnelling van de economische groei tracht te bewerkstelligen.

Een directe poging om de onafhankelijkheid van de Fed aan banden te leggen, zou echter al te opzichtig zijn, en stuit op de hiertoe nodige goedkeuring van de wetgevende kamers. Maar als een alternatieve munt voor de US-dollar door de regering wordt ondersteund, kan zij zelf de gewenste rentetarieven opleggen en de machtsbasis van de centrale bank zodanig ondermijnen dat ze de facto verplicht wordt om de regeringstarieven te volgen. Dit impliceert echter een dramatische wijziging van de monetaire organisatie op wereldvlak. Veel landen gebruiken namelijk de US-dollar als reservemunt en zullen hierdoor een verregaande impact ondervinden, met name door het waardeverlies van de US-dollar dat hiermee gepaard zal gaan. Het idee alleen al zorgde de afgelopen dagen voor een scherpe daling van de wisselkoers van de Greenback.

Intussen lijkt de Amerikaanse centrale bank een (voorlopig) laatste knip in de beleidsrente te overwegen, tenzij de eerstvolgende inflatiecijfers een sterk opwaartse verrassing in petto zouden hebben.

Er is weliswaar pas binnen enkele maanden ruimte voor een verdere daling van de inflatie, maar het huidige niveau van de prijsindicatoren laat een rentedaling met een kwart procent toe van de hoge bonzen van de centrale bank op 18 december.

De kans hierop wordt momenteel op 86% geschat, en is de laatste dagen zelfs in belangrijke mate toegenomen. Daarna dreigt de pauzeknop echter voor een langere periode ingedrukt te blijven. Momenteel wordt er pas in mei of juni 2025 opnieuw een substantiële kans gegeven aan een verdere neerwaartse aanpassing van de beleidsrente. Trump zal ongetwijfeld proberen om dit te vervroegen zodat zijn beleid kracht kan bijzetten.

Door haar beperktere inflatie en lagere economische groeiverwachtingen beschikt de Europese centrale bank echter over meer ruimte, en kan zij in de eerstkomende maanden een tweetal rentedalingen van een kwart procent doordrukken.

Het voornaamste argument in het voordeel van Europese aandelen betreft hun lage waardering in vergelijking met hun Amerikaanse tegenhangers. Dit is grotendeels terecht omwille van de blekere toekomstperspectieven. De hogere groeiverwachtingen in de VS lijken voor een groot deel al in hun beurskoersen te zijn verwerkt. In Europa is er meer ruimte voor opwaartse koersreacties bij een positieve verrassing.  Dit kan er echter pas komen na geslaagde vredesonderhandelingen tussen Oekraïne en Rusland, en bij een herstel van de industriële groei in Europa. Voel u niet intussen gehaast. Dit kan nog even duren...

1 Opvallend is de kortstondige outperformance van de Eurozone tussen 2006 en 2008, gebaseerd op de speculatieve winstontwikkeling van de Europese banksector, voortgedreven door de invoering van het Bazel II-akkoord. De Amerikaanse bancaire winsten stegen sedert 2000 echter met 115%. In de Eurozone slechts gemiddeld met 25% (met grote verschillen tussen de lidstaten). De Europese bedrijfswinsten stegen overigens pas in 2023 terug boven het niveau van het begin van deze eeuw (!). 

2 Vooral dit laatste is bijzonder asociaal want het brengt een vlak belastingtarief. Dergelijke tariefverhogingen leiden immers rechtstreeks tot een stijging van de consumptieprijzen die rijk en arm op gelijke wijze treffen. Het is overigens ook de vraag of dit wettelijk kan. De president heeft verregaande bevoegdheden inzake het opleggen van importtarieven maar NIET wanneer dit tot doel heeft om het begrotingstekort te beperken.

3 Vooral de Amerikaanse auto-industrie die zich veelal beperkt tot de assemblage van ingevoerde onderdelen, lijkt een belangrijkste slachtoffer, maar bij uitbreiding geldt dit voor zowat de volledige industrie voor consumptieproducten. De voedingsindustrie zou dubbel belast worden wanneer ook de illegale immigranten massaal over de grens zouden worden gezet en de fruit- en groenteteelt zonder arbeiders dreigen te vallen. 

4 Maar heeft dit de laatste jaren vooral te danken aan één bedrijf, met name buitenbeentje Novo Nordisk, dat echter met capaciteitsproblemen en toenemende Amerikaanse concurrentie kampt.