Aderlatingen

De Franse Zonnekoning leed aan een schier eindeloze reeks van kwellingen en aandoeningen. Alleen al de opsomming ervan zal u ervan weerhouden in zijn schoenen te willen staan. Maar dat geldt wellicht voor de meeste van zijn tijdgenoten. Het grootste ongeluk was echter dat losbandige Louis kon genieten van de beste medische zorgen van zijn tijd, die er helaas in voorzagen dat hij voor ieder van zijn kwalen steevast een vast ritueel aan aderlatingen voorgeschreven kreeg. Deze remedie gold niet alleen als wondermiddel voor hem maar werd ook volijverig op zijn nazaten toegepast waardoor ze één voor één aan de meest banale ziektes bezweken.

Uiteindelijk wist er maar één achterkleinkind1 te ontsnappen aan de beste artsen van zijn tijd, goed verstopt door gouvernantes. Ook George Washington2, minder gevoelig aan immorele uitspattingen dan de Franse monarch en gewend aan ontberingen tijdens de lange onafhankelijkheidsoorlog, bezweek uiteindelijk aan een simpele keelontsteking, nochtans bijgestaan door de beste doctoren van het moment. Inderdaad, na eerst een resem doortastende aderlatingen …

Gelukkig is de medische wetenschap verregaand geëvolueerd en er met reuzensprongen op vooruitgegaan inzake diagnoses en voorgestelde remedies. Dat geldt ook voor de economische wetenschap.

Wij staan nu ver weg van de povere inzichten en kwakzalverij die de Grote Depressie van de jaren dertig veroorzaakte en de financiële crisis van 2008 liet ontaarden in de Grote Recessie van 2009-2011.  

Het eerste debacle was het gevolg van doldwaze, liquiditeitsbeperkende maatregelen, onnodige renteverhogingen en zeer hinderlijke, opgelegde handelsbelemmeringen. De tweede miskleun was het gevolg van ondoordachte politieke beslissingen, een regelgeving die het nemen van risico’s aanmoedigde en regelrechte onkunde bij een aantal verdwaasde bankiers.

Gelukkig kunnen we momenteel steunen op betere inzichten. Geen aderlatingen meer wanneer de economie wegzinkt maar rentedalingen en economische steunmaatregelen, zoals tijdens de pandemie. Aangevuld met maatregelen om het bancaire systeem overvloedig van liquiditeit te voorzien op het moment dat een financiële systeemcrisis op het toneel verschijnt.

Wij meenden ook dat de mythe rond het monetaire beleid van Paul Volcker intussen ontrafeld was. De opwaartse inflatiespiraal van 1977 tot 1981 werd niet afgeremd door de extreme toename van de beleidsrente (tot 21,5 % in 1981!) die de toenmalige Fed-voorzitter had opgelegd, maar door de abrupte daling van de olieprijzen. Deze meedogenloze monetaire politiek veroorzaakte de diepste recessie in een halve eeuw. 

Maar niets daarvan. Als reactie op de gestegen energie-, voedsel- en grondstoffenprijzen, besloten de Fed en de ECB een stevige reeks aderlatingen van de economie door te voeren. Niet dat het helpt, maar het laat wel de indruk bij buitenstaanders dat er kordaat gereageerd werd, zoals Volcker destijds. De kostprijs van een economische recessie nam men er zonder meer bij.

De reactie kwam sowieso te laat, want de inflatie-indicatoren waren in de tweede helft van 2021 al flink aan het aantrekken, maar dat is geen verwijt. Dit leidde weliswaar tot een drastische opstoot van de inflatie-indicatoren in de eerste twee maanden van 2022, maar deze ontwikkeling werd als een natuurlijke reactie gezien, was slechts van tijdelijke aard en bleef aanvankelijk zonder noemenswaardige invloed op de langetermijnrente.

De initiële stijging van de kleinhandelsprijzen die in deze periode werd vastgesteld, was in eerste fase het gevolg van de doorgedreven monetaire, fiscale en economische impulsen waarmee de overheden in 2020 en 2021 de negatieve economische gevolgen van de pandemie met veel succes neutraliseerden en zelfs wisten om te buigen in een veelbelovende herstelperiode.

De inflatoire gevolgen leken vandaar slechts van voorbijgaande aard te zijn en hielden zowel verband met de sterk gestegen geldhoeveelheid (als gevolg van de expansieve monetaire politiek), de toegenomen omloopsnelheid3 en de onvermijdelijke flessenhals in de aanvoerketens (ontstaan na de abrupte heropstart van de wereldeconomie).  

De centrale banken van de VS en Europa hielden op dat moment enkel rekening met het scenario van een snelle normalisatie, waarbij de prijsdruk automatisch zou afnemen en de industriële productie wereldwijd zonder hapering kon hernemen.

Op 24 februari leek dit scenario fundamenteel te wijzigen want de militaire invasie dreigde immers de industriële productie verregaand te belemmeren, net op een moment dat consumptieve vraag versneld toenam als gevolg van een robuuste arbeidsmarkt. De renteverwachtingen wijzigden dramatisch, terwijl de centrale banken de defensieve beleggers de rug toekeerden en zonder meer het lange eind van de rentecurve aan zijn lot overlieten. Dit veroorzaakte een belangrijke welvaartsdestructie, onder andere bij pensioenfondsen en defensieve institutionele investeerders. Hadden zij geen recht op meer begrip vanwege de monetaire overheden?

Tabel 1: Overheidsobligaties 10 jaar: huidig peil, bewegingen sedert 01.01.2022 en 23.02.2022, koersbewegingen sedert 01.01.2022 en %-deel van de bewegingen na 23.02.2022

Opvallend hierbij is dat op de obligatiemarkten het grootste deel (gemiddeld 80 %) van de verliezen zich voordeden na de militaire invasie in Oekraïne.

De Amerikaanse economie verbaasde intussen vriend en vijand door haar weerbaarheid en bleef een verbazingwekkend aantal nieuwe banen creëren. De Federal Reserve richtte haar volledige monetaire wapenarsenaal dan maar op de arbeidsmarkt, in de hoop om daarmee de aanwas van de lonen op een aanvaardbaar groeipad4 te houden.

De economische situatie in de eurozone oogde bij aanvang veel kwetsbaarder maar om de stijging van de US-dollar-wisselkoers ten opzichte van de euro af te remmen, was de ECB verplicht om ook haar beleidsrente substantieel te verhogen. Maar ook de Europese economie liet zich van zijn meest weerbare kant kennen.

De rest van het verhaal is welbekend: Met een resem rentestijgingen probeerde de centrale bank haar economie te verstikken.

Een deel van deze verhogingen was zeker terecht en mocht zelfs al eerder doorgevoerd zijn. De financiële markten stoorden zich echter vooral aan de paniekerige commentaren van de beleidsploegen, die iedere gelegenheid leken aan te grijpen om onrust te zaaien en daarmee hun eigen geloofwaardigheid hypothekeerden. 

Maar kijk ook naar het goede nieuws: Ondanks herhaalde aanslagen op zijn gezondheid, heeft de patiënt de remedie overleefd.

De economie in Europa en VS groeide zelfs sterker dan verwacht. Maar dat is geen garantie voor het huidige en het volgende kwartaal. Een lichte recessie valt niet uit te sluiten, maar de terugval in de economische activiteit situeert zich niet in de orde van grootte zoals eerder werd aangenomen.

Dit is overigens een scenario waarmee we expliciet rekening hielden en waarom we niet geneigd waren om de handdoek te gooien door het gewicht van aandelen radicaal te verlagen of massaal over te springen op value-aandelen5. Integendeel, in een periode van zwakkere economische groei is het bij de keuze van individuele aandelen precies belangrijk om kwaliteitsvolle groei te detecteren. Bij de asset-allocatie komt het erop aan om onder de druk van de omstandigheden rustig uit te voetballen en niet in paniek terug te plooien of de bal bij iedere gelegenheid zo hoog mogelijk in de tribune te trappen.  

Bij zijn meest recente renteverhoging (met een kwart % op 01.02.2023) laat de Fed verstaan dat die niet alleen het opwaartse pad vertraagt maar dat de Fed tevens bereid is om binnen zes weken de pauzeknop in te drukken, indien dat op basis van de economische data gerechtvaardigd zou zijn.

Er wachten ons tegen de volgende FOMC-vergadering (22.03.2023) nog interessante, nieuwe statistieken. De eerste groep cijfers zal meer inzicht bieden in de verdere ontwikkeling van de inflatie-indices. Een tweede reeks over de werkgelegenheid, waarbij vooral de loonontwikkeling en het aantal nieuw gecreëerde banen met de loep bekeken zullen worden.

Ondanks ons optimisme over de gunstige ontwikkelingen van deze economische variabelen, verwachten we toch dat de Fed veiligheidshalve zal kiezen voor een nieuwe verhoging met 25 basispunten in maart, al is het maar om eventuele, latere kritiek te vermijden dat hij te vroeg6 op de pauzeknop gedrukt zou hebben.

Alleszins wordt er momenteel nog steeds een kans van 85 % gegeven dat de Amerikaanse centrale bank ook op 22 maart 2023 nog een verhoging met een kwart % zal doorvoeren. Niet erg, want daarna is het definitief gedaan en wordt er zelfs uitgekeken naar mogelijke dalingen van de beleidsrente.

Intussen bevinden we ons kort bij het epicentrum van het resultatenseizoen. Tot nu toe zijn de gepubliceerde cijfers slechts een zeer bescheiden 2 % beter dan de grimmige verwachting die hierover bestond. Investeerders lijken echter bereid om verder in de toekomst te kijken en ze vormen zich intussen een beeld van de verwachte resultaatsontwikkeling, eens deze economische dip achter ons ligt. De combinatie van stijgende verkoopvolumes en diepgravende kostenbesparingen biedt een vooruitzicht waarop de aandelenbeurzen nu al gretig anticiperen en ons in de afgelopen maand met een januari-effect uit de oude doos hebben vergast.

Grafiek 1: Evolutie van enkele beursindices sinds 01.01.2023

Zo hoort dat: In de eigen kansen blijven geloven en rustig uitverdedigen, ondanks een paar tegendoelpunten. 

1 De latere Louis XV, lange tijd en algemeen aanzien als de slechtste Franse koning ooit. Maar de geschiedenis wordt telkens herschreven. Het oordeel van historici is intussen wat milder geworden.

2 Founding Father en eerste president van de VS. Vooral te prijzen omdat hij als zegevierende rebellenleider later niet in dictatorschap is vervallen. De enige bij ons weten …

3 De omloopsnelheid van geld geeft aan in welke mate het nieuw gecreëerde geld wordt vertaald in consumptieve bestedingen of investeringen.

4 Men vreesde vooral voor een scenario als in de periode 2004-2006 toen de lonen tegen een verschroeiend tempo bleven toenemen, ondanks alle pogingen om dat met rentestijgingen af te remmen.

5 Value-aandelen zijn aandelen die tegen een lager dan gemiddelde koers-winstverhouding noteren.

6 Zoals het Arthur Burns, de toenmalige Fed-voorzitter in het begin van de jaren ’70, overkwam. Door zijn te lakse houding ontspoorde de inflatie. Althans, dat beweren zijn politieke tegenstanders.