De speeltijd is nu écht voorbij

De faling van Silicon Valley bank en Signature bank werd initieel nog weggewoven als een specifiek verschijnsel, gerelateerd aan de overconcentratie van risico’s in een sector die momenteel onder bijzondere druk staat door de tijdelijke neergang van technologieaandelen, de Icarus-val van een aantal cryptomunten en de aandoenlijke onervarenheid van het betrokken management dat schijnbaar niet wist hoe om te springen met de recente rentestijgingen.

Dat geldt alleszins niet voor de 167-jarige Zwitserse bank die al jarenlang verwarrende signalen uitstuurt over haar (in)stabiliteit en de trend van dramatisch oplopende mega-verliezen recent met dure woorden trachtte te keren door een herstructureringsplan af te kondigen. De financiële markten vonden dit voorstel echter ongeloofwaardig en hun wantrouwen werd op de spits gedreven toen de belangrijkste aandeelhouder (Saudi National Bank) aangaf niet langer bereid te zijn om nog kapitaalinjecties door te voeren. Het doorzichtige excuus dat hiervoor van stal werd gehaald, was dat een verdere participatie hun belang in deze getroebleerde bank boven de reglementaire grens van 10 % zou brengen. Het passeren van deze mijlpaal brengt immers een grotere financiële betrokkenheid en verantwoordelijkheid met zich mee, bij een eventuele faling.

Een dergelijk standpunt is zowat het onhandigste signaal dat je maar kunt verzinnen. Het bevestigt immers de verregaande twijfels over de paraatheid van de Zwitserse financiële groep in de huidige context van turbulente financiële markten, geopolitieke schokken en (vooral) rentetarieven die door de centrale banken naar extreme niveaus werden gebracht.

Vooral dat laatste mag niet worden onderschat. De rentestijgingen die de ECB en de Amerikaanse centrale bank hebben doorgevoerd waren, benevens totaal ineffectief, vooral schadelijk voor de veiligst gewaande component van iedere bancaire balans. De koersen van overheidspapier kelderen immers en banken kijken nu aan tegen ongeziene koersverliezen op staatsobligaties.

Ondanks de waanzinnige orde van grootte van deze schade, hoeft dat op zich echter geen probleem te vormen. Enerzijds behoren bancaire instellingen immers tegen een flinke stoot te kunnen. Daarenboven zal een gedeelte van het algemene renterisico adequaat opgevangen zijn door middel van Interest Rate Swaps[1].   

Anderzijds kan de niet gerealiseerde minwaarde op dergelijke activa netjes verscholen blijven achter een aloud boekhoudkundig kneepje dat toelaat dat deze obligaties tegen hun oorspronkelijke nominale prijs gewaardeerd blijven. Het argument is dat banken toch niet van plan zijn om deze posities te verkopen voor eindvervaldag en tussentijdse verliezen dus mogen ignoreren.

Dat kruikje gaat maar zolang te water tot het ergens barst. En die barsten ontstaan waar het bancaire systeem door specifieke factoren het zwakste staat en kredietverliezen het kapitaal van deze banken tegen ijltempo hebben laten verdampen. In Silicon Valley, door verliezen bij startups van cryptomunten en de tijdelijke terugslag in de technologiesector. In Zwitserland, bij een bank die al jarenlang erg moeilijk haar weg kan vinden in de volatiele marktcontext.

De professionele geldmarkten tonen zich vervolgens erg terughoudend om nog verder financieringsmiddelen te verstrekken aan dergelijke instellingen, die zich vervolgens verplicht zien om hun posities in staatspapier versneld af te bouwen en de latente koersverliezen hierop nu effectief gaan realiseren. Waardoor hun kapitaal nog sneller wordt geërodeerd en hun financieringsbronnen volledig opdrogen.

Kapitaalverhogingen zijn dan nog het enige redmiddel. Als op dat moment de hoofdaandeelhouder niet thuis geeft, zoals dit bij Credit Suisse het geval was, dan dreigt de afgrond. De overheid dient dan doortastend op te treden om een systeemcrisis in de kiem te smoren want het betreft hier een systemische, globale bank met een aanzienlijk balanstotaal.

Het grootste gevaar bestaat erin dat ook andere banken worden meegesleurd als de vrees aangewakkerd wordt dat kredieten, die eerder werden verstrekt aan deze probleembanken, niet worden terugbetaald. Als een dergelijk gevaar ernstig wordt genomen, dan droogt ook voor hen de liquiditeitsstroom op en wordt het initiële liquiditeitstekort van enkele banken een veralgemeend probleem. De economie dreigt hierover te struikelen en het doembeeld van een financiële systeemcrisis neemt een concrete vorm aan.  

Maar een dergelijke escalatie kan gemakkelijk worden afgestopt. Het volstaat in eerste fase dat de centrale banken de financiële markten overspoelen met liquiditeit. De ECB en de Fed hebben hiervoor alle middelen ter beschikking. Hiermee werd de Westerse economie tijdens de Coronacrisis van een verwoestende financiële crisis gevrijwaard.

Maar daar wringt momenteel het schoentje. In een poging om de kosteninflatie af te remmen, hebben de centrale banken de beleidsrente en de lange termijnrente naar een torenhoog niveau gejaagd, precies om de liquiditeitsstroom af te zwakken. 

Totaal zinloos overigens, want de huidige inflatiegolf is veroorzaakt door een combinatie van factoren. De belangrijkste component werd gevormd door de abrupte toename van grondstoffen-, energie- en voedselprijzen waarop renteverhogingen weinig of geen impact hebben. Door extreme rentestijgingen door te voeren hebben de centrale banken de inflatiegolf overigens alleen maar verder doen aanzwellen. De sterk gestegen financieringskosten die bedrijven nu moeten ophoesten vormen immers een kostencomponent die uiteindelijk ook doorgerekend wordt aan de consument. Vandaar dat de inflatie slechts geleidelijk afkoelt, ondanks de scherpe terugval van de prijzen voor energie en grondstoffen.

Grafiek 1: Evolutie van de algemene klein- en groothandelsprijzen in de VS

De meest recente cijfers uit de VS zijn overigens enigszins hoopgevend. De kleinhandelsprijzen vielen nog net binnen de verwachtingen maar het groeitempo van de groothandelsprijzen neemt in belangrijke af. De inflatiecijfers in de Eurozone blijven echter relatief hoog omdat de prijzen aan de kassa de neerwaartse trend van de energie- en grondstoffenprijzen slechts met tergende vertraging volgen.

Een financiële systeemcrisis mag nooit worden onderschat, zoals dit helaas wél werd gedaan in 2008. Door hun overijverige gedrag tijdens het laatste jaar hebben de centrale banken de stabiliteit van het financiële systeem echter opnieuw ondergraven.

Dacht men bij de ECB en de Fed nu werkelijk dat een dergelijke toename van de beleidsrente over zo’n korte periode en de dramatische verliezen die werden opgelegd op de veiligst gewaande component van de bancaire balans, zonder gevolg zou blijven wat betreft de stabiliteit van het financiële systeem?

Maar aan iedere wolk valt een zilveren rand te bespeuren.

Overheidspapier op 10 jaar kreeg de laatste dagen te maken met een knip van meer dan een half procent. Dat is uitzonderlijk veel en brengt enig soelaas voor defensieve beleggers die in het voorbije jaar substantiële verliezen moesten ondergaan.

Grafiek 2: Rente op overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar (VS en Eurozone) 

Het verwachte (zeg gerust: gevreesde) scenario waarbij een spierbalrollende Fed de beleidsrente met nog een drietal stevige snokken boven 5,5 % dreigde op te trekken, is volledig naar de achtergrond verwezen.

Het draaiboek lijkt zelfs te zijn omgekeerd. De financiële markten gaan nu uit van slechts één aanvullende renteverhoging met een kwart procent, met name op 22 maart. In het najaar is er ruimte voor een eerste aftoetsende neerwaartse beweging. In de eerste helft van het komende olympische jaar gevolgd door een drietal rentedalingen met 25 basispunten. Inderdaad, u leest goed: dalingen…

De Europese inflatie-indicatoren hinkten tot nu toe na op de Amerikaanse cijfers. Hierdoor kon de ECB zich verschuilen achter de brede rug van de Amerikaanse centrale bank en met enige vertraging een gelijkaardige beslissing nemen als de Fed.

Door de gebeurtenissen over de laatste dagen zit de ECB nu echter, tegen wil en dank, in de leidersrol. Helaas besliste de Europese centrale bank zonet om de beleidsrente opnieuw met een half procent te verhogen in een totaal misplaatste poging om de inflatiespiraal af te zwakken met hogere rentetarieven.

Dat werkt alleen bij een ontsporing van de inflatie die te wijten is aan te sterke economische vraag en dit is momenteel manifest niet het geval. Zie erop toe dat de recente daling van de grondstoffen-, energie- en voedselprijzen zich vlot vertaalt in afnemende groot- en kleinhandelsprijzen, dat is in de huidige context veel efficiënter dan de nu gekozen gemakkelijkheidsoplossing.

Een nieuwe systemische crisis bedreigt het financiële landschap maar kan op eenvoudige wijze worden voorkomen: Voorzie de financiële markten van voldoende liquiditeit, geef een boost aan het vertrouwen door een ondubbelzinnig statement over de determinatie van de centrale banken om dit relatief beperkte probleem niet te laten uitdeinen. Stop vervolgens met deze onzinnige politiek van renteverhogingen en -vooral- toon bereidheid om het kapitaal van de problematisch geachte banken terug op het vereiste peil te brengen via een directe overheidsinterventie. Onverwijld en zonder politiek dralen.  

Dat laatste lijkt te gebeuren met de vandaag aangekondigde kapitaalinjectie van 50 miljard euro in Credit Suisse. De grootste kracht van deze bank is immers haar achternaam, want zelfs Zwitserland kan het zich niet permitteren om één van haar grootste financiële spelers teloor te laten gaan. Too big to fail…

Mits de rente in de komende maanden wordt verlaagd, de kanalen terug worden geopend om liquiditeiten massaal naar het bancaire systeem te laten stromen en de overheden hun verantwoordelijkheid opnemen, kan deze bancaire paniek snel worden afgestopt. De huidige paniek op de markten vormt dan ook eerder een opportuniteit dan een bedreiging.

De speeltijd van de centrale banken is nu écht voorbij. Hoogste tijd voor een ernstig beleid en dat staat los van (dure) rentepleisters op een houten been. 

[1] Een ronduit geniale uitvinding uit het begin van de jaren ’80 waarbij algemene rentebewegingen gratis en voor niets afgedekt kunnen worden. Er zwerft momenteel zowat 500.000 miljard $ aan IRS-contracten rond. Daar is helemaal niks mis mee maar onhandig gebruik ervan leidt echter tot onverwachte resultaten…