Over een schaduwrecessie, schaduwbanken en beurzen die bang zijn van hun eigen schaduw.

De bedrijfsresultaten over het voorbije kwartaal lopen intussen vlotjes binnen. Op het Oude Continent blijken 56 % van de bedrijven betere resultaten af te leveren dan verwacht. Weliswaar heeft slechts een minderheid van de bedrijven al gerapporteerd over het voorbije, turbulente kwartaal.

Voor indrukwekkendere cijfers moet u de Atlantische plas over steken. Met meer dan de helft van de bedrijven van de S&P samengeteld, levert bijna 80 % van de Amerikaanse ondernemingen betere resultaten af dan verwacht. De initiële prognose wordt gemiddeld overtroffen met 7 %.   

Maar net als in Europa is dat niet voldoende om op kwartaalbasis een (verdere) inkrimping van de bedrijfsresultaten te vermijden. Het grimmige vooruitzicht over het komende kwartaal verhindert daarenboven dat de positieve verrassingen zich vertalen in hogere beurskoersen. Slechts een handvol uitzonderingen[1] zag hun sterker-dan-verwachte bedrijfsresultaten verzilvert in een verdiende, substantiële koersopsprong.

Het overrompelende winstcijfer van beursgigant Amazon leidde initieel na beurstijd wel tot een stevige stijging met +11 %. Dat enthousiasme verdampte echter volledig nadat de vrees voor een nakende economische inzinking terug de overhand kreeg. Waarschijnlijk vormt dat slechts een uitstel voor een latere uitbraak als de Amerikaanse centrale bank aankondigt om de beleidsrente op 5 % te plafonneren, na een laatste (?) verhoging op 3 mei met 25 basispunten. 

De ECB zal waarschijnlijk pas op de pauzeknop willen drukken na twee aanvullende stappen met een kwart procent. Volkomen onnodig als strijdmiddel tegen de obstinate Europese kerninflatie, enkel nuttig als excuus om later te beweren dat men er alles aan gedaan heeft om de inflatiegolf te breken. Integendeel, men heeft hiermee de kerninflatie aangezwengeld door hogere financieringskosten.

Enerzijds is er de ontgoocheling dat verrassend goede bedrijfswinsten hun weg niet vinden op de aandelenmarkten. Anderzijds zal je ons niet horen beweren dat de beurskoersen wereldwijd als goedkoop mogen worden beschouwd. Integendeel, de huidige niveaus houden rekening met een beperkte conjuncturele terugslag[2] en brengen nu al het stevige herstel in rekening, voorzien in het najaar van 2023.

Een gedurfde terechte positionering, tenzij de economische indicatoren in de komende maanden een onverwacht diepe duik zouden nemen, zodanig dat de consumptieve uitgaven onder druk komen te staan en de economie in een diepere recessie verzeilt dan nu algemeen wordt aangenomen.  

De Amerikaanse en Europese beursindices (returnindex in euro) staan intussen boven het pre-invasieniveau van 23.02.2022.

Grafiek 1: Beursevolutie sinds de Russische invasie (Returnindex in US $)

De meeste voorspellende indicatoren bevestigen het scenario van een milde afkoeling van de Amerikaanse economie en een recht krabbelende conjunctuur in de Eurozone. Het recente BBP-cijfer in de VS was weliswaar onverwacht slecht en ook de vrees voor het schuldenplafond in de VS neemt intussen gevoelig toe. Overheidsbestedingen spelen immers een belangrijke rol in het vermijden van een al te diepe inzinking en bij het bewerkstelligen van het latere herstel.

Als de overheidsuitgaven bevroren worden, dan kan dat problematische gevolgen hebben. Zonder een politiek akkoord over het verhogen van het schuldenplafond dreigt de Amerikaanse schatkist begin juni immers zonder middelen te vallen om het staatspapier terug te betalen dat op vervaldag komt. Vrees echter niet voor een onmiddellijke faling van de Amerikaanse overheid. De centrale bank beschikt over een goedgevulde trukendoos om het minstens nog enkele maanden uit te zingen.

De meest imminente dreiging gaat uit van een langdurige sluiting van overheidsdiensten en een uitstel van overheidsprojecten. Van de Republikeinse oppositie wordt verwacht dat ze het spel hard zullen spelen en een flink aantal bijsturingen van de overheidsuitgaven zal eisen maar geen fundamentele crisis wil veroorzaken. Uit vroegere ervaringen blijkt immers dat een te harde houding negatieve reacties uitlokt bij kiezerspubliek. Maar geen enkele politieker laat de kans op wat drama en media-aandacht aan zich voorbijgaan, zodat de financiële markten de handrem intussen wat verder aantrekken.  

Deze context weegt niet enkel op aandelenbeurzen maar heeft onmiskenbaar ook gevolgen op de obligatiemarkten, die de kans wordt ontzegd om een fundamentele herstelbeweging in te zetten.  

Helaas, want in obligatieland is er nog flink wat werk aan de winkel. Hoewel het in de VS nog meevalt: Daar moet nog 10 % worden goedgemaakt om terug het niveau van begin 2022 te halen, terwijl over het afgelopen jaar geen noemenswaardige nieuwe verliezen werden toegevoegd. In de Eurozone moet echter gemiddeld nog 15 % worden opgehaald om de tuimelpartij sinds 01.01.2022 recht te zetten, terwijl er over de laatste 12 maanden de verliezen nog met 8 % werden uitgediept onder de aanhoudende pressie van inflatie-indicatoren die in het avondland later dan in de VS aan hun klim zijn begonnen en nu trager in neerwaartse richting bewegen.

Toch neemt aan beide kanten van de Atlantische Oceaan de algemene inflatie onmiskenbaar af. De huidige neerwaartse trend zet zich veel sneller door dan in de jaren ’80. Deze beweging ligt volledig in lijn met onze verwachtingen die de substantiële dalingen van de grondstoffen- en energieprijzen tijdens de afgelopen kwartalen, vertaalt weten in afnemende inflatoire druk. 

Grafiek 1: Algemene inflatie, kerninflatie en voedingsprijzen in de Eurozone

Maar de kerninflatie blijft obstinaat hoog. De (veel) hogere financieringskosten worden immers doorgerekend aan de eindconsument en beletten de kerninflatie ervan om een neerwaarts pad in te slaan. Dachten de Fed en de ECB er nu werkelijk niet aan dat bedrijven hun marges intact willen houden en de verhoogde rente in hun kostprijs zouden betrekken? De hogere rente, zowel op korte als lange termijn die de centrale banken opleggen, weten enkel de kerninflatie te bestendigen en zeker niet te bestrijden.

Het wordt echter de hoogste tijd dat de Fed een pauze inlast want haar beleid tot nu toe heeft de economie enkel onnodige schade toegediend en de financiële sector in gevaar gebracht. Na de recente redding van First Republic Bank wordt er echter geen verdere uitdeining meer verwacht. Verlies hierbij echter niet te snel uit het oog dat deze faling de op een na grootste is uit de Amerikaanse bankgeschiedenis, na de implosie van Washington Mutual[3] in de aanloop van de financiële crisis van 2008.

Zoals altijd als grote hoeveelheid regels op aandoenlijke wijze faalt, volgt er een reflex om nog meer regeltjes toe te voegen, eerder dan dat men zich de vraag stelt waarom al die regelneverij voor de zoveelste keer faalde om het euvel te voorkomen (of er minstens tijdig op voorhand voor te waarschuwen).

In dit geval zal het specifiek bedrijfsmodel van SVB, Signature Bank en First Republic Bank het onderwerp uitmaken van een nieuwe zondvloed aan bepalingen die vooral banken viseren die disproportioneel veel onverzekerde spaardeposito’s[4] aantrekken en omzetten in illiquide leningen in de vastgoedmarkt of in private plaatsingen. Dat zal leiden tot hogere kapitaalvereisten. Maar die maatregelen bestonden vroeger al...

Om een of andere reden werd door de toezichthouder expliciet afgeweken van haar eigen regels, zodat geen enkele afdeling van de Fed van San Francisco zich geroepen voelde om hierop nazicht uit te oefenen.  De eerste echte controle op deze bankinstelling stond overigens wel degelijk gepland. Ergens in 2024.  

Dat is bijzonder ergerlijk want iedere inleidende cursus risicobeheer bevat een module over de berekening van de DGAP[5] van een bank waarbij op relatief eenvoudige wijze kan worden vastgesteld hoe de economische waarde van het eigen vermogen evolueert bij toenemende rente.  Kan het zijn dat een dergelijke eenvoudige maar essentiële controle niet werd toegepast of werd er manifest in de andere richting gekeken toen de alarmbellen afgingen?

Minstens even ergerlijk blijft de ontwikkeling van de voedselinflatie in Europa. De groothandelsprijzen bewegen wel degelijk in lijn met ontwikkelingen van de meeste voedselprijzen op de wereldmarkten maar aan de kassa van de warenhuizen blijven de prijzen duizelingwekkend hoog oplopen.

De excuses die hiervoor verzonnen worden, zijn blijkbaar voldoende geloofwaardig om deze raid op de portemonnee van de eindconsument zonder mededogen voort te zetten... Maar neen, de energieprijzen zijn niet gestegen, ze zijn flink gedaald. Meststoffen zijn intussen gehalveerd in prijs. Neen, de tarwe-, soja- of zonnebloemolieprijzen zijn niet gestegen na de Russische barbarij. Ze zijn gedaald. Neen, de grondstoffen zijn niet in prijs gestegen. Koper, staal, hout, kobalt, lood, microchips, aluminium, ... zijn in prijs gedaald op de wereldmarkten. De US-dollar? Lager...

Welke onmiddellijke consequenties heeft dit voor de positionering van een beleggingsportefeuille? Niet eens zo veel: Aandelen hebben nog altijd alle kansen, onder de strikte voorwaarde dat de economische terugslag in de komende twee kwartalen beperkt zal blijven tot een milde recessie. Eens ook de kerninflatie een neerwaarts pad gaat bewandelen en de centrale banken hun plafondrente hebben bereikt, kan ook de lente aanbreken voor obligaties.

Intussen boeren wij gewoon verder. Met de nodige dosis geduld, moed, doorzettings- en incasseringsvermogen kan men immers veel meer bereiken dan met kortzichtig geweeklaag, paniekerig gejammer of verlammend defaitisme.

[1] Uitzonderingen zijn onder andere Intuitive Surgical, Microsoft (in mindere mate), Meta Platforms en Manhattan Associates. Maar echt veel langer kunnen we dit lijstje nog niet maken.

[2] Wie echt mee wil zijn met zijn tijd noemt deze verwachte conjuncturele appelflauwte een schaduwrecessie.

[3] Ook toen werd deze gefaalde bank overgenomen door JP Morgan, samen met onder meer Bear Sterns. Uit latere berekeningen bleek dit een bijzonder lucratieve investering te zijn. Ook nu verwacht men dat tegen het jaareinde de overname van First Republic al substantieel winstgevend zal zijn.

[4] Dergelijke onverzekerde deposito’s zijn zeer vluchtig en verplaatsen zich snel wanneer er onraad wordt bespeurd of wanneer er elders betere vergoedingen worden geboden. Dit is momenteel manifest aan de hand vermits Amerikaanse geldmarktfondsen (veel) betere rendementen bieden dan spaardeposito’s. Vandaar dat de SEC (de beurswaakhond) onmiddellijk met de vinger wees naar deze geldmarktfondsen (of schaduwbanken)

[5] DGAP verwijst naar de duration gap van een bank. Dit is het verschil tussen de gewogen looptijden op de actiefzijde van de balans en de aangetrokken financiering. Aan de hand hiervan kan men zich een vrij accuraat beeld vormen wat de impact zal zijn van een rentestijging op de solvabiliteit van een financiële instelling. Deze berekening wordt aangevuld met een zestal aanvullende stresstesten waarbij in kaart wordt gebracht wat de gevolgen zijn van stijgende rente op korte en lange termijn, wanneer deze zich in een verschillende proportie voordoen. Geef ons een half uurtje en wij leren u alle knepen. Breng een eenvoudig rekenapparaat mee.