Hogere rente veroorzaakt hogere inflatie

Na de elf-en-dertigste verhoging sinds maart 2022, zal de Amerikaanse centrale bank de financiële markten op 3 mei vergasten op een nieuwe aderlating. De beleidsrente zal (naar alle waarschijnlijkheid) opgetrokken worden met 25 basispunten. Dat is weliswaar beperkt in orde van grootte, maar de overtuiging dat dit de laatste stuiptrekking zal zijn, ruimt plaats voor groeiende ongerustheid over eventuele verdere stappen in de komende maanden.

De kans hierop blijft weliswaar beperkt (minder dan 30 %) maar met de huidige monetaire bewindsploeg weet je maar nooit of ze al dan niet bereid zijn om hun lukrake schietoefeningen stop te zetten. Naar het argument dat dit allemaal zinloos is en veel onnodige schade berokkent, wordt niet geluisterd. You can't talk to a man with a shotgun in his hand. You can't talk to a man when he don't wanna understand1 …

Ook de ECB voorziet nog minstens een verdere verhoging van haar beleidstarief met een kwart procent. Wat hoogstwaarschijnlijk enkele maanden later herhaald wordt. De kerninflatie in de Eurozone is immers zo mogelijk nog koppiger dan in de VS. De rentedalingen die in 2024 in de VS worden verwacht (en ons terug brengen naar het neutrale van 3,5 %) zijn niet besteed aan de Eurozone. Zelfs in 2025 blijft het zoeken naar een eerste indicatie dat de kortetermijnrente noemenswaardig zou kunnen afnemen.

Door de gemakkelijkheidsoplossing van renteverhogingen te kiezen, berokkenen de centrale banken (veel) economische en financiële schade, zoals nu uit alle bevindingen blijkt. De economische wetenschap heeft veel betere oplossingen bedacht voor dergelijke problemen.

Economisten aller landen, verenigt u (en eis een gedegen aanpak).

De gekozen strategie heeft echter geen enkele impact op de ontwikkeling van de kerninflatie2. Integendeel, de rentestijgingen van de Europese en Amerikaanse centrale banken jagen deze prijsindices alleen maar naar (nog) hogere niveaus. Gelukkig bewegen de algemene inflatie-indices (inclusief energie- en voedselprijzen) wel in de juiste richting en dat zelfs met stevige sprongen.

Deze evolutie is echter enkel toe te schrijven aan de afnemende druk op grondstoffen, energie en voedingsproducten. Op de wereldmarkten moet je intussen al ver gaan zoeken om materialen te vinden die gestegen zijn in kostprijs sinds de Russische invasie. De Europese gasprijzen staan nu op de helft van het pre-invasieniveau, olie noteert 10 % lager. Ook de meeste voedselprijzen zijn gedaald3. Dat in schril contrast met de prijzen aan de kassa van de supermarkten, die onverstoord en zonder al te veel gemor van uwentwege blijven toenemen. Allemaal gebaseerd op het collectieve misverstand dat er zich enorme prijsstijgingen voordoen op de wereldmarkten omwille van allerlei tekorten door het militaire conflict in Oekraïne.  

Consumenten aller landen, verenigt u (en eis een correcte weerspiegeling van de prijzen van de producten in uw winkelkarretje).

Een opstoot van inflatie kan verschillende oorzaken hebben: Een abrupte stijging van de productiekosten, een oververhitte economie omwille van het toenemende consumptieve vermogen door versnelde groei van lonen, overmatige geldgroei en/of verstoringen in de aanbodketens. In 2022 waren alle factoren gelijktijdig actief, zodat de tijdelijke opstoot van de inflatie-indices in het eerste kwartaal niemand verraste en de centrale banken (nog) niet motiveerde tot enige actie. De Russische invasie gaf echter een meer permanent karakter aan de prijsstijgingen, zodat de centrale banken in een paniekmodus de beleidsrente in reuzenstappen optrok, verder dan de pijngrens van de economie en flirtend met het risico om een nieuwe financiële crisis uit te lokken.

De meeste obstakels in de aanbodketens zijn intussen verwijderd, zodat de aanvoer van producten op wereldmarkten relatief vlot kan verlopen.

De aangroei van de geldmassa in 2020 en 2021 is grotendeels geabsorbeerd en biedt geen verdere dreiging.

Moest dan de economische groei worden afgekoeld met een ijskoude van rentestijgingen? Deze zijn (enkel) nuttig wanneer de lonen versneld stijgen en de consumptieve bestedingen de prijzen de hoogte in jagen.  Dat doet zich voor bij krapte op de arbeidsmarkt. Maar het huidige, historisch lage peil van werkloosheid (in de VS en de Eurozone) moet vooral worden toegeschreven aan specifieke demografische patronen, waarbij de baby boom-generatie in groten getale de arbeidsmarkt verlaat, hetgeen onvoldoende wordt gecompenseerd door nieuwkomers. Binnen enkele jaren zal die situatie overigens omslaan. De lonen stijgen (gelukkig) maar hun groei versneld niet.

Renteverhogingen hebben momenteel dus geen enkele impact op deze situatie. Integendeel, vermits de recente inflatiegolf vooral te wijten was aan de plotse opstoot van grondstoffen-, energie- en voedselprijzen doen de stijgingen van de rente de kerninflatie verder toenemen.

De prijzen van (bijna) alle metalen, gas, olie en de meeste voedselprijzen zijn intussen stevig gedaald wat resulteert in een belangrijke afname van de algemene4 inflatie-indicatoren. Maar de kerninflatie blijft onveranderd. De bedrijven proberen immers wél hun intussen geëxplodeerde financieringskosten door te rekenen aan de eindconsument. Hierdoor blijven de prijzen aan de kassa lang hoog. Erg hoog en ergerlijk lang.

Deze evolutie wordt zo mogelijk nog verergerd door de schokgolven die de sterk gestegen hypotheekrente veroorzaakt. De vraag naar huurwoningen neemt -weeral om demografische redenen- niet af, terwijl de verhuurders hun fors gestegen financiële kosten doorrekenen. Met een gewicht van 40 % (!), wegen de huurprijzen wegen zwaar door in de index van de kerninflatie. Wat een blunder.

Huurders aller landen, verenigt u …  

Op de aandelenmarkten wordt men er allerminst vrolijk van, maar toch slaagde de meeste beursindices erin om zich uit deze onwaarschijnlijke modderbrij te hijsen en terug hun pre-invasie te overstijgen. Sommige, zoals onder meer de Europese beursindex, weten zich zelfs boven het niveau van begin 2022 te tillen.

Grafiek 1: Evolutie aandelenindices sinds 01.01.2022 (return-index in €)

Deze verbazende evolutie in de Eurozone is vooral toe te schrijven aan de sterk gestegen financiële waarden. De grootbanken hebben een tweede adem gevonden in het feit dat de rente op de interbancaire markten de spaarrente in belangrijke mate overstijgt en vandaar (tijdelijke) verbreding van hun winstmarge toelaat. De technologie-index Nasdaq lijkt wat achterna te hinken maar vergeet niet te snel de heroïsche prestaties van deze aandelenindex in het recente verleden.

Dat moedige en wilskrachtige herstel wordt echter regelmatig verstoord door commentaren van de Fed. Recent meer bepaald over de dreigende verstrenging van de kredietkwaliteitsvoorwaarden. De ongeziene rentestijgingen, vooral aan het lange eind van de curve, hebben immers verregaande koersverliezen veroorzaakt op de posities die banken aanhouden in (overheids-)obligaties en dreigen de financiële sector te destabiliseren.

Dat kan aanleiding geven tot een verslechtering van de kredietcondities voor bedrijfsleningen, die aan verscherpte voorwaarden onderhevig worden. Dat bedreigt de winstmarges van bedrijven. Net nu het weer tijd is geworden voor de publicatie van de bedrijfsresultaten over het voorbije en de vooruitzichten voor het komende kwartaal. Het eerste valt tot nu toe nog redelijk mee, het tweede wordt overschaduwd door een uiterst somber economisch scenario. De verwachting hierbij is dat de al lang geanticipeerde recessie in de komende maanden definitief doorgang zal vinden.

Toch vormen aandelen nog altijd het beste alternatief want professionele investeerders durven verder in de toekomst te kijken en zien aan de verre horizon de nakende dageraad verschijnen, eens de Fed haar wurggreep loslaat en de economie kan herstellen.

Dat geldt voorlopig niet voor investeerders in obligaties, die nog altijd shell-shockt zijn na de epische koersval van staatsobligaties in 2022. Zij kijken nog steeds aan tegen een verlies van (gemiddeld) 15 % en voelen zich (terecht) verraden door hun centrale banken en het vereist nog een hele tijd vooraleer dat trauma zal helen en het vertrouwen kan herstellen.

Pas als ook de kerninflatie resoluut een neerwaarts pad inslaan, kunnen we een volledig herstel verwachten van de obligatiekoersen. Maar ook dat moment zal komen. Intussen roepen we tot het nodige geduld, een vleugje moed, volwassen doorzicht en ferme dosis wilskracht van uwentwege.

Beleggers aller landen, verenigt u … 

1 Ook wij kennen onze klassiekers: Uit “Smackwater Jack”, van Carole Kings onvolprezen en tijdloze meesterwerk: Tapistry (1971)

2 De kerninflatie bevat de prijsevolutie van een representatieve korf van goederen en diensten, uitgezuiverd voor energie- en voedselprijzen.

3 Enkel de wereldprijs voor maïs bleef stabiel. Rijst en suiker werden duurder maar dat heeft specifieke redenen, zoals het slechte weer in Brazilië tijdens het voorbije aanplantingsseizoen.

4 Inclusief energie- en voedselprijzen.