Spitsroeden lopen

Zoals het augustus als vanouds betaamt, biedt deze maand enkel treurnis alom. Ware het niet voor het toevallige feit dat dit een zomermaand betreft, zouden we pleiten voor de afschaffing -en dit bij voorkeur met onmiddellijke ingang.

Moest men dit al eerder hebben gedaan, zou de mensheid veel leed bespaard gebleven zijn. In augustus 1914 viel een dolgedraaide horde Teutoonse barbaren ons landje binnen. België zou de kaalslag nooit helemaal te boven komen. In 1940 begon de Battle of Britain, in augustus, natuurlijk. Diezelfde Nazi-bende koos in 1942 ook deze maand om Stalingrad binnen te trekken en dit ondanks het voor het Westen (en vooral Polen) zeer nadelige niet-aanvalspact tussen de Sovjet-Unie en Duitsland. Een duivelspact, ondertekend in -jawel- augustus 1939. De atoombommen vielen op Hiroshima en Nagasaki, respectievelijk op de 6de en 9de dag van de Oogstmaand.

De Visigoten plunderden Rome kaal in 410. In augustus, of wat had je gedacht. De meest waarschijnlijke datum voor de eruptie van de Vesuvius die Pompeï in het jaar 79 van de kaart veegde is 24 augustus. In diezelfde maand, zij het 18 eeuwen later, overgedaan door de ontploffing van de Krakatau. Viermaal krachtiger dan de zwaarste atoombom die tot nu werd uitgetest.  

De bouw van de Berlijnse muur begon 1961, in de intussen gekende rampmaand. In augustus 1964 was een onbelangrijk incident in de baai van Tonkin genoeg om de mensonterende oorlog in Vietnam te laten ontbranden. In augustus ’66 stopte de Beatles voorgoed met liveoptredens. De Sovjettroepen trokken Praag binnen in augustus 1968. De (eerste) Golfoorlog begon met de Iraakse invasie in Koeweit op 2 augustus 1990. In de laatste augustusdagen van 2011 schoven de Franse banken plots onderuit, onder het gewicht van de aanhoudende schuldencrisis in de Eurozone.

We kunnen zo nog een uurtje doorgaan. Genoeg euvel en rampspoed om te spreken van een ware augustusvloek.

Deze vloek geldt ook voor de financiële markten, waar tijdens de Oogstmaand naar slechte gewoonte aandelenbeurzen en obligatiemarkten doorzeefd worden met scherp neerwaarts gerichte correcties. Zeer volatiele koersbewegingen in augustus vormen meestal de prelude voor een turbulent najaar, zoals bijvoorbeeld in 1987 (met een beurskrach in oktober), in 1998 (met de implosie van LTCM in september) en 2011 (met een dreigende, systemische crisis in de Eurozone die pas een jaar later tot bedaren kwam).

De turbulentie op de financiële markten tijdens de laatste weken, komt dus geenszins als een verrassing. De bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal van 2023 vielen in de VS echter behoorlijk mee1 zodat koerscorrecties deze keer beperkt blijven, zeker in vergelijking met de substantiële opsprong van de aandelenkoersen sinds het begin van het jaar.

Grafiek 1: Evolutie van enkele beursindices sinds 01.01.2023 (returnindex in eigen munt)

De S&P index, de NASDAQ en de (meer geconcentreerde) NASDAQ 100-index staan nog altijd respectievelijk 15 %, 30 % en 37 % in de plus sinds het jaarbegin. De FANG-index zelfs met 68 %. De MSCI Eurozone- index kan een lovenswaardige winst van 13 % laten optekenen, weliswaar grotendeels te danken aan de commerciële banken die de opvallende stijging van hun financiële marge vertaalt zien in stevige koerswinsten.

Een dergelijke klim nodigt uit tot tussentijdse winstnemingen, wat opnieuw opportuniteiten creëert voor het najaar. De bedrijven die de grootste vooruitgang hebben geboekt, zijn het meest kwetsbaar voor tijdelijke correcties. Zelfs na de bekendmaking van beter-dan-verwachte bedrijfswinsten over het voorbije kwartaal dienen ze spitsroeden te lopen, meestal met scherpe koerscorrecties tot gevolg.

Als je ergens op zolder nog een maliënkolder hebt liggen, dan komt die nu goed van pas want er rest weinig anders dan dit lijdzaam te ondergaan en intussen van de gelegenheid gebruik te maken van dergelijke solden en de voorraadkast aan te vullen. Geleidelijk en na de kwaliteit van deze bedrijven grondig te hebben afgetoetst, natuurlijk.

De recente terugslag op de wereldbeurzen houdt ongetwijfeld ook verband met de toegenomen onzekerheid over de volgende stap(pen) van de centrale bankiers in Washington DC en Frankfurt.

De rotsvaste overtuiging dat de Amerikaanse centrale bank haar laatste opwaartse stap in juli had gezet en vervolgens kon uitgekeken worden naar rentedalingen vanaf het tweede kwartaal van 2024, heeft intussen plaats gemaakt voor verregaande twijfels over de toekomstige intenties van de Fed. De kans op een nieuwe renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank op 1 november is intussen terug opgelopen naar 42 %. Tijdens de eerstvolgende vergadering van de centrale bank, op 20.092,  zou naar alle waarschijnlijkheid de pauzeknop worden ingedrukt.

Ondanks de zwakkere conjunctuurcijfers in de Eurozone zal de ECB ook deze opwaartse stap slaafs volgen, maar de economische zwakte die blijkt uit het laatste PMI-rapport, lijkt het aannemelijk dat in september de pauzeknop zal worden ingehouden.

Maar daarna is het echt welletjes geweest met deze zinloze aderlatingen die gebaseerd op een complete misinterpretatie van de huidige economische omstandigheden. De economische groei is weliswaar sterker dan verwacht in de VS, maar dat fenomeen is vooral toe te schrijven aan specifieke demografische patronen waardoor de arbeidsmarkt (en als gevolg dus ook de consumptieve bestedingen en de vraag naar huurwoningen) bijzonder sterk blijft. 

Monetaire politiek oefent hierop geen enkele invloed uit. Integendeel, verhogingen van de beleidsrente wakkeren de inflatie onnodig aan door de stijgende financieringskosten die aan de kassa van de warenhuizen en bij het afsluiten van huurcontracten volledig worden doorgerekend aan de consument en de huurder. De huidige bewindsploegen laten zich leiden door totaal voorbijgestreefde concepten3.

Nog een stapje hoger kan wellicht geen kwaad, nadat de resem stijgingen van de beleidsrente de beurzen en de economie op zich niet fundamenteel hebben geschaad. Of deze keer misschien toch? Het doet ons denken aan het verhaal over een marathonloper die verbaasd is als hij verneemt dat bij de aankomst in het olympisch stadion nog een ronde op de atletiekpiste moet worden afgelegd en dan vervolgens in mekaar zakt4.

Zover strekt onze vrees zich voorlopig niet uit. Maar de onzekerheid over het bereiken van een piek van de kortetermijnrente vormt de aanleiding tot het zoveelste uitstel van de start van de langverwachte economische herstelperiode en werpt zijn schaduw over de waardering van groeigerichte bedrijven.

Grafiek 2: Overheidsrente 10 jaar in de VS en de Eurozone

De lange termijnrente zwiept intussen vervaarlijk met zijn staart in de VS en de Eurozone. Dit komt onverwacht en (vooral) bijzonder ongelegen. In de VS daalt de CPI-inflatie naar een lager niveau en is de premie voor een eventuele faling van Amerikaans Overheidspapier bijna volledig weggesmolten na het bereikte politieke akkoord over de verhoging van het schuldenplafond.

Maar dit creëert een averechts effect op de lange termijnrente. De Amerikaanse Overheid kan sinds het akkoord opnieuw (veel) meer schuldpapier uitgegeven. Het gestegen aanbod aan Treasury Bills veroorzaakt vervolgens een opwaarts effect op de lange termijnrente, ondanks de dalende trend van de inflatiecijfers.

De Fed doet hier nog een schepje bovenop. De Amerikaans centrale bank verkoopt momenteel het schatkistpapier dat massaal werd opgekocht in 2021. Hierdoor stijgt het aanbod van schatkistpapier op de obligatiemarkten nog verder en klimt de rente op Amerikaans Overheidspapier tot een niveau dat we sinds oktober 2007 niet hebben moeten optekenen.

Hetzelfde betreurenswaardige lot ondergaat ook schuldpapier dat is gelinkt aan hypotheekleningen. De hypotheekrente wordt naar niveaus gestuwd die de laatste twee decennia niet werden waargenomen.

De bedoeling van de Fed is om via een afkoeling van de bouwactiviteit de druk op de arbeidsmarkt te verlagen, waar overigens nauwelijks een effect voelbaar is. De bouwsector vertegenwoordigt slechts 2 % van de totale arbeidsmarkt, terwijl de hogere hypotheekrente de huurprijzen (goed voor meer dan een derde van de CPI-kernindex) sterk verhoogd. Te dwaas voor woorden.

Ook de Europese lange termijnrente is terug een opwaarts pad ingeslagen. Deels als rechtstreeks gevolg van de Amerikaans rentebewegingen, deels echter ook toe te schrijven aan het bijzonder weerbarstige karakter van de Europese inflatie, die weigert op te schuiven in de goede richting. Dit mag ons niet verbazen. De structuur van de Europese economie laat blijkbaar toe dat eindprijzen voor de consument nog altijd hoog blijven, ondanks de scherpe daling van de grondstoffen-, voedsel- en energieprijzen die zich medio 2022 wist door te zetten. Aan de grondslag van deze wraakroepende situatie ligt een gebrekkige concurrentie, ondanks een papieren berg aan EU-maatregelen om dit te voorkomen.  

De Chinese economie verzinkt verder in een moeras dat wordt gevormd door haar 3D probleem: debt, deflation and demographics

Het klassieke wonderdrankje waarmee de Rode Reus zijn economie in het verleden wist op te peppen, bestond uit een mix van lagere rente en minder stringente kredietvoorwaarden voor banken. Dit bevoorraadde de Chinese economie met veel en goedkoop krediet maar leidde ook tot verregaande scheeftrekkingen en een vervaarlijke schuldopbouw.

Verdere dalingen van de reserve ratio’s voor banken brengen de financiële sector in gevaar en nog lagere rente zal alleen de schuldgraad verder aanwakkeren. Ook de Chinese overheid doorziet het gevaar dat hiermee gepaard gaat, zeker als er ook rekening wordt gehouden met de wankele toestand waarin de bouwpromotoren zich bevinden en de omvang van de schaduwbanken, die moeilijk onder controle kunnen worden gebracht. Vandaar dat de rentedaling die enkele dagen werd doorgevoerd, veel beperkter is gebleven dan oorspronkelijk werd aangenomen.

In tegenstelling tot de Westerse economieën die brandhaarden van inflatie moeten bestrijden, ondergaat China een deflatoire trend met een dalende algemene prijsindex. We vermoeden dat de Chinese overheid dit bewust na streeft. De vastgestelde prijsdalingen zijn vooral gerelateerd aan afnemende voedingsprijzen.

Dit is de beste manier om verder gemor bij de lokale bevolking de pas af te snijden. Vergeet ook niet te snel dat China tussen 1959 en 1961 een vreselijke hongersnood moest doorworstelen die 300 miljoen mensen impacteerde en (naar schatting) tot 55 miljoen rechtstreekse slachtoffers maakte. Dit gegeven ligt nog altijd bijzonder gevoelig en vormt een belangrijk deel het collectieve bewustzijn. De herinnering hieraan is voldoende om het regime te laten wankelen. Met lagere voedselprijzen kan men het vertrouwen snel herstellen.  

Het derde probleem waarmee de Chinese regering wordt geconfronteerd is haar desastreuze demografische ontwikkeling als het gevolg van de één-kind-politiek5 die werd opgelegd vanaf 1976. Chinese baby boomers gaan nu massaal op pensioen6 en worden onvoldoende opgevangen door nieuwkomers. Maar wat het allemaal nog erger maakt: Ondanks de nijpende schaarste aan jonge werkkrachten, heerst er een zeer hoge jeugdwerkloosheid in China. Dit duidt op een fundamenteel onevenwicht tussen de gevraagde en aangeboden skill set bij jongeren. Dit werd vroeger verdoezeld door massale aanwervingen in de bouwsector maar door de afgenomen activiteitsgraad is dit afzetgebied opgedroogd. Maar dat probleem is gemakkelijk op te lossen: De Chinese overheid publiceert vanaf deze maand geen statistieken meer over jeugdwerkloosheid.

Bij de asset allocatie behouden aandelen een aanzienlijk gewicht, ondanks de relatief lage risicopremies en het rondje spitsroeden lopen dat we nu (en waarschijnlijk herhaaldelijk) moeten doorlopen. De nadruk blijft liggen op Amerikaanse groeigerichte bedrijven die voldoen aan onze kwaliteitsnormen.

De huidige hoge stand van de lange termijnrente lijkt echter ook een beleggingsopportuniteit. We bouwen vandaar onze vastrentende positie terug op, zij het zeer geleidelijk en met voorzichtige kabouterstapjes, telkens als er zich weer een uitverkoop op de obligatiemarkten voordoet.

1 Tot nu toe zijn de gepubliceerde resultaten voor het tweede kwartaal 7,8% beter dan initieel vooropgesteld. Er is echter een grote verscheidenheid wat betreft de winstvooruitzichten voor het derde kwartaal van 2023.

2 Intussen is er wel nog de beruchte Jackson Hole toespraak van Fed-voorzitter Powell tijdens de hoogmis van de centrale bankiers in Wyoming. Vorig jaar bezorgde deze toespraak ons een flinke kater.

3 Zoals de Phillips-curve. Het hierbij veronderstelde verband tussen economische groei, inflatie en werkgelegenheid heeft in de praktijk nooit gewerkt, heeft geen enkele valabele theoretische onderbouw en maakt allerhande onrealistische veronderstellingen over de stabiliteit van het arbeidsaanbod. Economisten weten dat al sinds het einde van de jaren ’60 en houden er dan ook geen enkele rekening mee. Maar voor het eerst in de geschiedenis zijn de voorzitters van de belangrijkste centrale banken niet economisch opgeleid.

4 Naar Godfried Bomans (1913-1971), die een dergelijke zin neerpende tijdens zijn fatale verblijf op een onbewoond Waddeneiland in juli 1971. Zijn voorgevoel bleek helaas juist, want enkele maanden nadien zeeg ook hij neer, tot onverwerkt verdriet van Vlaanderen en Nederland.

5 Ook deze maatregel was een gevolg van de Great Famine van ‘59-’61.

6 De pensioenleeftijd voor mannen en vrouwen was respectievelijk 61 en 60 jaar. Deze pensioengerechtigde leeftijd wordt geleidelijk opgetrokken over de komende jaren.