Volharden in 3 dimensies

Je kunt centrale banken veel verwijten, maar een gebrek aan doorzettingsvermogen: dat niet. De ECB verhoogde recent opnieuw haar basistarief met 25 basispunten – ondanks het feit dat Europese bedrijven kreunen onder het gewicht van de sterk verhoogde financieringskosten, dat conjunctuurindicatoren verder terugvallen en de onweerswolken die steeds meer samentroepen in het luchtruim boven het Avondland.

Onder meer ook door een verdere krimp in de exportmogelijkheden naar China, dat er maar niet in slaagt zich uit haar economische modder te hijsen. Alle stimulansen, subsidiëringen, rentedalingen en verdere versoepelingen bij kredietverstrekking ten spijt. Een indrukwekkende lijst van maatregelen met telkens evenveel effect als pleisters op een houten been. De Chinese economie bevindt zich in een houdgreep door haar dramatische demografische terugval. Ten eerste door haar onoverzienbare schuldenprobleem, dat alleen verergerd wordt door de opgelegde lagere rentetarieven en de toegekende soepelere kredietvoorwaarden voor banken. Denk vervolgens ook aan de wankele vastgoedbedrijven en obscure schaduwbanken, die buiten de controle van de centrale bank opereren.

De laatste bittere pil die de Europese centrale bank aan haar economie opdrong, werd begeleid met een opvallende reeks vergoelijkende commentaren en een quasi belofte dat dit de laatste opsprong van de beleidsrente zou zijn. Waarom eigenlijk? Met een kerninflatie boven 5 % kan je bezwaarlijk beweren dat de doelstelling van 2 % op jaarbasis binnen bereik zou zijn, en evenmin dat het monetaire juk dat over de voorbije 18 maanden werd opgelegd, enig nut heeft gehad.  

Grafiek 1: CPI-Inflatie in de Eurozone

Volharden doet ook de inflatie, net als de centrale banken. De vorige resem rentestijgingen heeft de Europese inflatie slechts beperkt vertraagd, ondanks de scherpe daling van voedsel-, energie- en grondstoffenprijzen op de wereldmarkten, het geleidelijk wegebben van knelpunten in de toeleveringsketens en het stilvallen van de groei van de geldmassa. 

Dat de Europese inflatie zo weinig terrein heeft prijsgegeven, ondanks de gunstige evolutie van onderliggende factoren en het monetaire grof geschut, wijst op structurele problemen in de Europese economie. De sterke concentratie aan de aanbodzijde verstoort op ernstige wijze de prijsvorming, door een gebrek aan concurrentie in de energie- en voedselmarkten.

Of ook de Amerikaanse centrale bank zal volgen met een bijkomende rentesprong, is momenteel nog een open vraag. De financiële markten hebben echter al een duidelijk antwoord klaar wat betreft de onmiddellijke toekomst. Ze geven slechts een symbolische kans van 1 % aan een scenario waarbij de Amerikaanse bank de beleidsrente in september verhoogt met een kwart procent. Voor de komende FOMC-vergaderingen van december en januari loopt deze kans echter opnieuw op tot een derde.

Grafiek 2: Verwachte evolutie Amerikaanse beleidsrente

Maar veel belangrijker dan de effectieve rentebeweging, zal de begeleidende commentaar zijn over het verwachte pad dat de rente zal volgen in 2024. Ook de Amerikaanse economie begint stilaan maar zeker te zwichten onder het gewicht van de drastisch opgelopen rente. Zelfs de zo robuuste arbeidsmarkt vertoont sporadische tekenen van verzwakking. De Fed moet stilaan tot het inzicht komen dat ze haar wurggreep mag lossen, zodat de beleidsrente haar piekwaarde in het vizier krijgt. Rentedalingen zijn echter nog verre toekomstmuziek en staan pas in het najaar van 2024 op de agenda.

De evolutie van de algemene inflatiecijfers wijst op een zeer trage afbouw van de prijsspanningen, recent zelfs opgeschrikt door grillige sprongen in de ongewenste richting. Toch daalt de kerninflatie onmiskenbaar en volgt een gematigd neerwaarts pad, sterk vergelijkbaar met de ontwikkelingen tijdens het duistere begin van de jaren ’80. De voorzitter van de Fed vraagt (terecht) om hierbij nadrukkelijk de evolutie van de kerninflatie, na correctie voor de traditioneel traag reagerende huurprijzen, van nabij te volgen. Daaruit kan men zich een beter beeld vormen over de toekomstige trend van de prijsindicatoren.   

Maar intussen blijft de onzekerheid aan het beleggersvertrouwen knagen. Dit weegt vooral zwaar op de obligatiemarkten in de VS, waar de lange termijnrente hoog blijft (en zelfs verder dreigt verder op te lopen) ondanks een bescheiden maar toch tastbare afname van de Amerikaanse kerninflatie. 

Grafiek 3: Evolutie van de rente op overheidsobligaties in de VS en Europa (10 jaar)

Dit gegeven heeft een veel grotere, meer verstikkende impact op de economische ontwikkelingen dan de stijging van de korte termijntarieven van de centrale bank. De oorzaken voor deze nefaste ontwikkeling zijn snel gevonden. In mindere mate valt dit toe te schrijven aan de recente ratingverlaging van de VS door het ratingbureau Fitch1. Belangrijker is echter de recente politieke goedkeuring van het schuldenplafond waardoor de Amerikaanse overheid opnieuw grote hoeveelheden nieuw schatkistpapier op de markt kan brengen. Maar de grootste bijdrage aan het oplopen van de lange termijnrente komt opnieuw van de Fed: in een poging om haar balans te laten krimpen na het massale inkopen van overheids- en bedrijfsobligaties in 2020 en 2021, heeft de Amerikaanse centrale bank zich dit jaar al ontdaan van zo’n slordige 800 miljard US$ aan overheidspapier en meer dan 100 miljard US$ aan hypotheekleningen. Het is een klein wonder dat de lange termijnrente niet nóg meer is opgelopen.  

Maar volharding is ook terug te vinden op de aandelenbeurzen. Ondanks alle rentegeweld volgen de meeste aandelenindices een gekarteld opwaarts pad. Na vele maanden van stroomopwaarts zwemmen, begint de vermoeidheid echter door te wegen. De beurzen worden aarzelend en sporadische luchtzakken nemen steeds ernstigere proporties aan.

Het wordt de hoogste tijd dat deze turbulenties afnemen en de financiële markten naar een stabielere weerzone worden genavigeerd. Niets sluit uit dat we al binnen enkele maanden in dergelijke omstandigheden terechtkomen, wanneer de rentepieken bereikt worden en de economieën in de VS en de Eurozone hun herstelfase inzetten.

De Amerikaanse beurzen hebben echter al een flink voorschot genomen op een dergelijk gunstig scenario en dit leidt tot gespannen waarderingen, zeker wat betreft de stratosferische (maar daarom niet onterechte) koers/winstverhoudingen van enkele megabedrijven, ruim boven de 30 (en soms nog flink hoger).

De huidige waardering van de NASDAQ 100-index2 gaat uit van een groeiprognose van 8 % in 2024, oplopend tot 14 % tegen eind 2025 en versnellend tot (flink) boven de 30 % tegen eind 2026. Een dergelijke ontwikkeling is niet noodzakelijk onrealistisch, maar zal regelmatig een lakmoestest moeten ondergaan. 

De aandelenmarkten van de Eurozone reageren moderater, maar bevinden zich met een return van 13 % in het lopende jaar mee in de kopgroep, ondanks de zwakke lezing van de conjunctuurindicatoren, de onmiskenbare groeivertraging in de industriële sectoren en de hardnekkige inflatie. Deze stijging compenseert de verliezen op de aandelenbeurzen in 2022, wat op zijn minst gezegd niet geldt voor Europese overheidsobligaties op lange termijn die nog steeds aankijken tegen een historisch verlies van bijna 20 %.

Grafiek 4: Evolutie van de EMU-beursindex, commerciële banken en obligaties (7-10 jaar)

Een verrassend sterke evolutie van de Europese beursindex, die voor een belangrijk deel moet worden toegeschreven aan de opvallende krachttoer van de commerciële banken, na een decennium van ontgoochelende beursprestaties. De substantiële verbetering in hun financiële marges, ontstaan uit het toenemende verschil tussen de interbancaire rente en de vergoeding voor spaardeposito’s, vertaalt zich in een aanmerkelijk hoger niveau van bedrijfswinsten, die zich nu terug bevindt op het peil van rond de eeuwwisseling (en dat is intussen meer dan 20 jaar geleden).

1 Naar onze schatting veroorzaakt dit een stijging van de lange termijnrente in de VS met 20 à 25 basispunten.

2 De NASDAQ 100-index investeert in 100 Amerikaanse groeibedrijven. Door de koersevolutie van enkele van de belangrijkste individuele waarden tijdens de laatste jaren is deze index sterk geconcentreerd geworden, waarbij 5 bedrijven meer dan 50% van de marktkapitalisatie vertegenwoordigen: Apple, Amazon, NVIDIA, Alphabet en Microsoft.