Er komen andere tijden

Het is ronduit aandoenlijk hoe het nieuwe jaar telkens weer op de voordeur komt kloppen, enthousiast en zelfverzekerd over wat ons de komende maanden te wachten staat. Om zich een dozijn maanden later, vermoeid en gehavend naar de eindmeet te slepen, met hier of daar toch een sporadisch succes of een schaarse wens die alsnog in vervulling is gegaan. Maar (ook) deze keer zal het anders zijn...[1]

Vandaar dat we geen tijd verkwisten aan de obligate terugblik op het voorbije jaar. We zouden er ons toch alleen maar aan ergeren, verbijsterd als we zijn over het onverantwoorde beleid van de centrale banken die in 2023 roekeloos omsprongen met onze welvaart en de stijgende voedselprijzen die onverantwoord hoog blijven, ondanks de manifeste dalingen op de Wereldmarkten.  

Maar er komen andere tijden[2].

We blikken daarom liever vooruit naar 2024, een jaar dat de belofte lijkt in te houden op een eerste golf van dalingen van de beleidsrente, in combinatie met een tastbaar herstel van de economische groei. Het vooruitzicht op een dergelijk scenario oefent een onweerstaarbare aantrekkingskracht uit op professionele investeerders, zodanig zelfs dat de toekomstige groei van de bedrijfsresultaten in de komende jaren nu al voor een flink deel in de beurskoersen is verwerkt.

Dit geldt zeker voor de groeigevoelige mega-aandelen in de VS die, gemeten naar traditionele normen, een stratosferische waardering dragen. De gemiddelde koers/winst-waardering van de magnificent seven[3] is intussen opgelopen tot boven 40 - en dat is op zijn minst gezegd – uitdagend (maar niet onmogelijk indien deze bedrijven hun verwachte groeipad blijven volgen). In de ijle sfeer waar de waardering van deze bedrijven zich bevinden, wordt het echter steeds moeilijker om naar adem te happen.

Dat is in mindere mate van toepassing op kleinere waarden of niet-Amerikaanse aandelen, die nog steeds een aantrekkelijke risicopremie bieden. Dit zal het in de komende maanden mogelijk maken om de beursstijgingen, die vooral geconcentreerd[4] waren rond een beperkt aantal megagrote technologiebedrijven, te verbreden naar een groter aantal bedrijven, ook buiten de technologiesector en verder dan de VS.

Grafiek 1: Evolutie van enkele typerende beurindices sinds 01/01/2023 (Returnindex in eigen munt)

Een verwachte beweging, die zich nu al begint door te zetten: de algemene Amerikaanse beursindices zetten de voorbije 6 weken een meer-dan-behoorlijke prestatie neer, maar ook de Europese waarden lieten zich van hun betere kant bewonderen. Zowel de S&P500-index als de Nasdaq100 en Euro Stoxx 600 lieten een zeswekelijkse return optekenen die ieder tot de top 10 behoort sinds 5 jaar en de top 5 over de laatste 3 jaar.

Deze stijgingen hebben het toekomstig potentieel nog niet volledig uitgeput. Zeker niet wanneer de rally aan momentum wint wanneer de dalingen van de langetermijnrente van substantiëlere orde worden, naarmate het jaar vordert. De laatste weken is er weliswaar al een stevige knauw gegeven aan het peil van de langetermijnrente maar een fundamentelere daling wordt nu nog geblokkeerd door Quantitative Tightening van de Fed en ECB. Hierbij wordt vastrentend papier dat zich op de balans van de centrale banken bevindt, massaal op de obligatiemarkten gedumpt en dit proces houdt de langetermijnrente ondoelmatig hoog.

Grafiek 2: Evolutie van de LT-rente (10 jaar) in de VS en de Eurozone. 

Omdat er geen economische onderbouw is voor dergelijke verkopen, is het meteen ook moeilijk te voorspellen wanneer de centrale banken het welletjes zullen vinden. Op basis van een onderbouwde gok[5], vermoeden we dat dit eindpunt zich ergens rond de jaarhelft zal bevinden. Toeval of niet, maar rond deze periode neemt ook de kans op een daling van de kortetermijnrente een zeer realistische vorm aan. Het verwachte pad houdt zelfs nog een 3-tal dalingen van een kwart procent in petto, gesitueerd in het najaar van 2024 en dit aan beide zijden van de grote Atlantische Plas.

Voorlopig hebben dergelijke renteverwachtingen slechts een symbolische waarde, maar dat is meer dan voldoende om het enthousiasme op de aandelenbeurzen zeer aanstekelijk te maken.

Centrale bankiers horen dit echter niet graag: de anticipatie op toekomstige rentedalingen holt immers de effectiviteit van hun huidige monetaire beleid uit. Bij monde van Powell en Lagarde proberen de Fed en de ECB daarom in alle toonaarden te ontkennen dat zij rentedalingen overwegen. Hun reactie is al te doorzichtig maar kan op korte termijn toch frenetieke bewegingen uitlokken op de aandelen- en obligatiemarkten. Dergelijke marktcorrecties vormen evenwel een uitgelezen kans voor wie op vinkenslag ligt.   

Na alles wat we de laatste 4 jaar op de financiële markten moesten ondergaan, wordt er echter geen ruimte gelaten aan naïviteit en blijven investeerders behoedzaam: de trendlijn van de inflatie-indicatoren is onmiskenbaar neerwaarts gericht maar volgt hierbij een hobbelig pad, waarbij tussentijds ongunstige wendingen niet uitgesloten zijn. Vergeet daarenboven niet dat de sterk gestegen financieringskosten en huurlasten zich slechts zeer geleidelijk en met grote vertraging aanpassen en wellicht hun piekwaarden pas binnen enkele maanden in zicht zullen krijgen. Hierdoor wordt de inflatie afgeremd op haar neerwaarts pad.   

Ook de cijfers uit de arbeidsmarkt kunnen soms onverwacht sterk uit de hoek komen en het spookbeeld van verdere officiële renteverhogingen terug voor de geest toveren, zoals bleek uit de werkgelegenheidsstatistieken van vorige vrijdag. De werkloosheidsgraad daalde verrassend
tot 3,7 %, de loonmassa versnelde meer dan verwacht en de creatie van nieuwe jobs oversteeg (alweer) de verwachtingen. Maar toch leidde deze opeenhoping van averechtse cijfers slechts tot een korte schrikreactie en herstelden de beurzen zich opvallend snel.

Bij nader inzicht blijkt uit deze cijfers immers dat de arbeidsmarkt robuust blijft, maar dat er weinig of niets wijst op een bedreigende ontwikkeling: de daling van het werkloosheidscijfer in november heeft immers vooral te maken met de erratische berekening van de participatiegraad. De sterker-dan-verwacht gestegen lonen zijn vooral toe te schrijven aan de terugkeer van werknemers uit de auto-industrie, na een maandenlange staking. Hun uurlonen liggen immers boven het gemiddelde en versnellen daarom tijdelijk de loonstijgingen. Het hoge aantal nieuwe banen dat in de afgelopen maand werd gecreëerd, moet daarenboven in belangrijke mate worden genuanceerd, gelet op de neerwaartse correctie die op de cijfers uit de vorige maanden moest worden toegepast.

Het vooruitzicht op een scenario van rentedalingen en groeiherstel, laat ons toe om de opbouw van de sterk onderwogen obligatieposities geleidelijk te versnellen, zonder hierbij overmoedig te worden. Daarom verloopt dit met kleine stappen.

De aandelenmarkten anticiperen nu al in ruime mate de verwachte positieve ontwikkelingen in de tweede helft van 2024. Dit kan tussentijds aanleiding geven tot ontgoochelingen. Dit kan enerzijds gebeuren wanneer de inflatie-indicatoren tijdelijk in de verkeerde richting bewegen. Dat zal het enthousiasme echter slechts in beperkte mate kunnen temperen. Anderzijds blijven de geopolitieke hoogspanning en de politieke instabiliteit in de VS[6] (terecht) voor onrust en onzekerheid zorgen.  

Het grootste risico bij beleggingen blijft echter het missen van opportuniteiten. Dit risico wordt veroorzaakt door overdreven reacties op de ongunstige evolutie van allerlei indicatoren op korte termijn, waarbij de positieve trend op lange termijn al te gemakkelijk uit het oog wordt verloren. Een boom die geveld wordt maakt immers veel meer lawaai dan een bos dat groeit.

Vandaar dat we vasthouden aan de economische trends die we op langere termijn ontwaren, zonder ons onnodig te laten afleiden door de waan van de dag. Economie gaat over mensen, over hun aantal, hun gedrag en bestedingspatronen. Vandaar dat onze voornaamste investeringsthema’s worden bepaald door de zeer typische demografische ontwikkelingen die de arbeidsmarkt en de economie in de komende jaren domineren.

Dit betreft enerzijds bedrijven die inzetten op verregaande automatisatie en digitalisering en anderzijds ondernemingen die nauw aansluiten bij de huidige bestedingspatronen. Robotica, arbeidsorganisatie, geavanceerde microchips, AI, Cloud-toepassingen en netwerken behoren tot de eerste groep. Trendgevoelige consumptiegoederen en (sommige) gezondheidsproducten behoren tot de tweede groep.

Het belang van AI en Cloud-toepassingen kan moeilijk worden overschat: hiermee wordt de derde golf van substantiële naoorlogse productiestijgingen ingezet, na de onovertroffen impact van de veralgemeende computertoepassingen, die gepaard gingen met de invoering van de PC in het begin van de jaren ’80 en het wereldwijde gebruik van het internet dat ons bij het begin van dit millennium voorgoed uit de duistere middeleeuwen wist te verlossen.

De verhoopte vierde golf van fundamentele productiviteitsverbeteringen staat echter al veel te lang in de steigers maar levert voorlopig nog te weinig resultaten. Nochtans zou het veralgemeende, vlot bereikbare en goedkope gebruik van energie ook het (steeds meer) achterblijvende deel van wereldeconomie, een belangrijk productiviteits- en groei-impuls kunnen bezorgen en het mondiale welvaarts- en welzijnsniveau wezenlijk optillen. Bring Power to the People.

[1] Met de nodige ironie te interpreteren, natuurlijk.

[2] Naar Lennaert Nijgh’s zeer gepaste vertaling van Dylan’s The times, they are a-changin’ .

[3] Apple, Amazon, NVIDA, Microsoft, Alphabet, Tesla en Meta.

[4] Een dergelijke concentratie is in historisch perspectief niet bijzonder. In de periode 1926-2016 bleek dat in de VS slechts 4 % van de aandelen verantwoordelijk waren voor 100 % van de (gigantische) beursvooruitgang. Deze trend is zich de laatste decennia nog aan het versnellen. In de periode 1990 tot 2020 is nog slechts 2,4 % van alle aandelen verantwoordelijk voor de totale beurswinst. De recente, geconcentreerde beursstijging bevestigt deze trend. Buiten de VS is dit nog scherper vast te stellen. Slechts 1,4 % van de niet-Amerikaanse bedrijven staat in voor de volledige beurswinsten (buiten de VS).

[5] We baseren ons hiervoor op de verhouding tussen de balans van de centrale bank en de verwachte evolutie van het Amerikaanse BBP.

[6] Deze instabiliteit dreigt alleen nog toe te nemen, naarmate de presidentsverkiezingen naderen.