Tussen droom en bedrijfsresultaat

23-10-2024

Wie in de jaren 80 op een willekeurige luchthaven was gestrand, kon de tijd doden met het lezen van tientallen bedrijfsmagazines, gedrukt op blinkend papier, die erop wezen dat een Japanse hegemonie in het internationale zakenleven nakend was. Die werd aangevuurd door een ongehinderde expansie en succesrijke exportproducten. De Amerikaanse politieke scene was getraumatiseerd door de gedachte dat de militair verslagen gewaande aartsvijand uit zijn as was verrezen en nu wraak nam door Corporate America over te nemen. In het begin van de jaren 90 verzonk Japan echter in een diepe financiële crisis, terwijl de VS verdapperden op het vlak van innovatie en productiviteit.1

Intussen was er wel een nieuwe economische bedreiging opgedoemd: na de val van de Berlijnse Muur in 1989 ontstonden plots nieuwe afzetmarkten in Centraal-Europa: West-Europese bedrijven zagen een enorme opportuniteit. Maar het viel allemaal wat tegen: aan de éénmaking van Duitsland hing immers een gigantisch kostenplaatje. Daardoor stegen de rente en de inflatie. Bovendien betaalden de Europese financiële instellingen zich blauw aan overhaaste en schaamteloos ondoordachte overnames van lokale banken die de verliezen in consumentenkredieten en vastgoed opstapelden en vervolgens doorspeelden naar de Westerse overnemers.

In de landen die in 1989 eindelijk bevrijd waren van het communistische juk, bleken de consumenten een voorkeur te hebben voor Amerikaanse producten. West-Europa liep steeds meer vast in het moeras van regelneverij en onderling wantrouwen, terwijl de VS de smartphone op de markt brachten, megabedrijven tot stand zagen komen die de commerciële mogelijkheden van het internet wisten te benutten. Met het nodige succes, overigens.2

Chinese tijger

Maar de nieuwe vijand stond al voor de Amerikaanse deur: de Chinese tijger werd bevrijd van zijn Maoïstische ketens. Het land onderging een haast miraculeuze economische groeifase. Het Chinese bbp leek zelfs het Amerikaanse voorbij te steken, maar dreigt de laatste jaren te ontsporen als gevolg van hoogoplopende conflicten met het Westen, de gedeeltelijke afscherming van de Chinese binnenlandse markt, gesubsidieerde dumpingprijzen voor de export, onverhulde schendingen van het internationale patentrecht en een agressievere positionering op het geopolitieke front. 

Dat alles doet geen afbreuk aan de ontzagwekkende welvaartsgroei van de recente twee decennia3. China is een wereldspeler geworden, maar het land is te lang blijven vasthouden aan zijn succesformule en hield onvoldoende rekening met de wijzigende omgevingsfactoren. Een strategie die gebaseerd is op bulkproductie tegen lage kostprijs botst tegen een muur wanneer de arbeidsbevolking slinkt, de interne markt gebukt gaat onder een gebrek aan consumentenvertrouwen en de internationale markten gedeeltelijk afgesloten worden door Westerse importbeperkingen en torenhoge Amerikaanse tarieven.

De massieve subsidiëring, rentedalingen en kredietversoepelingen die de Chinese overheid enkele weken geleden aankondigde, helpen de symptomen van verval te verdoezelen en veroorzaken een tijdelijke opleving van de lokale aandelenbeurzen. Maar dat zal in een volgende fase onverbiddelijk worden tenietgedaan door de dramatische demografische evolutie die de Rode Reus te wachten staat.

Grafiek 1:  Evolutie van MSCI-index voor de VS, Europa, China en Japan. (Netto return in euro)

Na de vermeende economische dreiging van Japan en Europa, lijkt ook de Chinese dreiging te zijn afgewend. Maar niet zonder dat Democraten én Republikeinen daar politiek gebruik van maken. Belangrijker is echter dat deze opeenvolgende dreigingen telkens ernstig werden genomen en het Amerikaanse bedrijfsleven stimuleerden tot verregaande investeringen in productiviteitsverhogende maatregelen en innovatieve producten, die het publiek zeer kan smaken.

Inmiddels komen 8 van de 10 wereldmerken uit de VS en vinden de 10 grootste bedrijven van de MSCI-wereldindex er allemaal hun thuisbasis. Bijna alle topuniversiteiten zijn gehuisvest in de VS, waar zelfs een gemiddelde universiteit met de beste Europese kan wedijveren (behalve Cambridge en Oxford). De VS zijn ’s werelds grootste energieproducent geworden en kunnen steunen op efficiënte kapitaalmarkten, dynamische bedrijfsstrategieën en kennen een flexibele arbeidsmarkt, gecombineerd met een relatief gezonde demografie. Hierdoor kunnen de VS vanaf 2030 zelfs rekenen op een natuurlijke uitbreiding van het arbeidsaanbod.

Dat staat in schril contrast met Europa, waar we afstevenen op een demografisch debacle dat de economische groei tijdens het volgende decennium zal afremmen.  De voorgestelde maatregelen, zoals een hogere participatiegraad van vrouwen op de arbeidsmarkt, een verlenging van de pensioenleeftijd of immigratie vormen onvoldoende tegengewicht. Het enige wat de Europese productiviteit echt zou kunnen helpen, is verregaande automatisering en AI. 

Trump versus Harris

Ondanks alles kan men in de VS vandaag nog een presidentscampagne winnen door erop te wijzen dat de VS economisch bedreigd wordt door China, Europa, Japan, of om het even welk ander land dat een vijandsbeeld kan worden aangemeten. De economische groei in de VS is indrukwekkend, maar ook zeer ongelijk verdeeld. Niet alleen tussen etnische groepen of volgens de scholingsgraad, maar het groeiverschil is vooral zichtbaar tussen geografische zones waarbij de oude industriële en agrarische gebieden in de Midwest zwaar onder druk staan.

Een zondebok is dan snel gevonden. En de voorgestelde remedie tegen verder economisch verval, met name torenhoge importtarieven, wordt blindelings aanvaard. Een dergelijke strategie leidt op termijn tot een verschraling van het productaanbod, hogere prijzen (en rente) en lokt tegenmaatregelen uit bij andere landen, waardoor de globale economische groei wordt afgeremd.

Maar deze aanpak spijst intussen wél de staatskas, zodat de torenhoge budgettekorten worden ingeperkt zonder belastingverhogingen...en dat kortstondige effect is politiek veel belangrijker dan de negatieve effecten op lange termijn.

De buitenlandse vijanden die het Amerikaanse kiespubliek voorgeschoteld krijgen, zijn veelal karikaturen van landen die niet in staat zijn om de VS echt te bedreigen. De grootste vijand zit binnenin de VS: de polarisering neemt steeds dramatischer vormen aan, terwijl de politieke organisatie van de VS op termijn leidt tot flinterdunne meerderheden4 en nek-aan-nek races, zoals bij deze presidentsverkiezingen.

Als er een duidelijk uitslag volgt na deze stembusslag, zullen we ons – los van onze sympathie of afkeer van de winnaar – weten aan te passen aan zijn of haar beleid. Na een korte periode van verhoogde volatiliteit, zullen de financiële markten hun evenwicht herwinnen. Hogere rente en stijgende koersen van Amerikaanse waarden bij Trump. Lagere rente en twijfelende beurzen bij Harris. Al zal dat niet van die aard zijn om de asset allocatie veel te wijzigen.

Bij een betwiste uitslag van de stemming dreigt er echter een periode van onzekerheid en grote turbulentie, met een fundamentele impact op de wereldbeurzen.

Kortstondige commotie

Haast ongemerkt is het nieuwe resultatenseizoen van start gegaan. Vanuit Europese hoek wordt weinig opwaarts potentieel verwacht. De Duitse informatiereus SAP wist wel in positieve zin te verrassen, maar de beleggers in Europese aandelen blijven op hun hoede na de onwaarschijnlijk slechte vooruitzichten die ASML onlangs aankondigde – met dagenlange naschokken op de wereldbeurzen als gevolg.

De Amerikaanse bedrijfswinsten over het derde kwartaal van 2024 lijken op weg om de verwachtingen licht te overtreffen. Maar de grote bedrijven, zoals Apple, Microsoft en Google publiceren hun resultaten pas op het einde van de maand, terwijl NVIDIA de financiële markten tot 20 november in spanning houdt.

Dat leidt ongetwijfeld eventjes tot commotie, maar het is interessanter om de blik al verder in de toekomst te richten. Vooral de hooggespannen verwachting over de bedrijfsresultaten in 2026 en 2027 zal bepalend zijn voor beleggingskeuzes.

Intussen regent het commentaren over het feit dat in een dergelijke economische constellatie de beurshausse een andere vorm zal aannemen en niet meer (enkel) gedreven zal worden door een handvol megacaps in de VS en Europa. Tegen beter weten in willen we dit graag geloven en kijken we uit naar een verbreding van de beursstijgingen met kleinere bedrijven en beurgenoteerden waarden met een minder uitgesproken groeiprofiel, na meer dan 3 jaar van underperformance. Een kortstondig effect, want na verloop van tijd zullen de megacaps opnieuw de wet dicteren. The winner takes it all. 

1 Uitgedrukt in euro-termen steeg de Japanse MSCI-index slechts met 79% (inclusief dividenden) over de periode van 01/01/1990 tot vandaag. Dit bood een schamel jaarrendement van 1,7%. De Amerikaanse tegenhanger steeg over deze periode met meer dan 3200% tegen een gemiddeld jaarritme van 10,6%.

2 Terwijl de Amerikaanse MSCI net return-index steeg met 3200% over de periode van 01/01/1990 tot vandaag, verdapperde de Europese index net return-index met 1100% (of 7.4% op jaarbasis) en de Duitse beursindex, inclusief dividenden, met 706% (of 6.20% op jaarbasis).

3 Over de laatste 20 jaar steeg de Amerikaanse beursindex (inclusief netto dividenden) 720%, met jaarritme van 11%. De Chinese MSCI aandelenindex klom 450%, met een jaarritme van 8.9%.

4 In de politieke wetenschap staat dit fenomeen bekend als de Wet van Duverger.