Wachten op de volgende trein

Met een reuzensprong van 50 basispunten wil de Amerikaanse centrale bank (Fed) het signaal geven dat ze ditmaal wél op tijd weet te anticiperen op de evolutie van de inflatie-indicatoren. Zo’n knip in de beleidstarieven moet aangeven dat de opwaartse prijsbewegingen voldoende aan kracht verliezen, zodat het niet langer nodig is om de economie af te koelen met een restrictief beleid. Ze bouwen de verstikkend hoge beleidstarieven geleidelijk aan af en stoppen ook met de massale verkoop van obligaties om de langetermijnrente kunstmatig hoog te houden.

Dat is al te doorzichtig, want de waarheid is van een ander orde. De Fed heeft zich maandenlang laten misleiden door ongeloofwaardige statistieken van het Amerikaans ministerie van Arbeid. In een verkiezingsjaar vormt jobcreatie een belangrijk argument om de gunstige impact van de maatregelen van de zittende regering te onderstrepen - de cijfers daarover moet je dus met een flinke korrel zout nemen.

De arbeidsmarkt in de VS (en Europa) is onmiskenbaar sterk, maar dat is niet het gevolg van overheidsingrepen die een gunstige conjuncturele wind veroorzaakten. De oorzaak is een dominante demografische evolutie die zijn oorsprong vindt in de piek van de geboortecijfers rond 1960 en een scherpe terugval nadien. De massale pensionering van de babyboomers en de relatief beperkte toevoer van nieuwe arbeidskrachten, zorgen momenteel voor een robuuste arbeidsmarkt. Die ontwikkeling is tegelijk weinig bedreigend voor inflatie, houdt de werkloosheid laag en heeft een gunstige invloed op de consumptiebestedingen.

De Fed liet zich echter onnodig opschrikken door de opgeklopte cijfers over de jobcreatie in de laatste 12 maanden. Iedereen die over de gave des onderscheids beschikt wist beter. Enerzijds hadden de statistieken betrekking op een inhaalbeweging, na de dramatische destructie van werkgelegenheid tijdens de eerste maanden van de pandemie. Anderzijds ging het om ruwe schattingen, die mits een grondige toets snel konden worden gecorrigeerd. Al moet gezegd dat deze overschatting met bijna 1 miljoen eenheden op jaarbasis zijn plaats nog zal weten te vinden in het ‘Guinness Book of Records’. Maar in een verkiezingsjaar mag je alles verwachten. De waarheid is immers lang geen issue meer in het publieke opbod van argumenten om kiezers alsnog van kant te laten wisselen.

Hoe dan ook: de monetaire overheid is er met open ogen ingelopen, waardoor zowel de korte- als de langetermijnrente veel te lang veel te hoog werd gehouden. De vraag is hoeveel economische schade hierdoor is aangericht. Is deze miskleun voldoende om de economie in een recessie te duwen, of zal de economie ook dit weten te doorstaan en een zachte landing inzetten? Wij vermoeden het tweede. De demografie is voorlopig voldoende krachtig om een terugval van de werkgelegenheid te vermijden en om de economische groei uit de rode cijfers te houden.

Maar dit positieve scenario vraagt geregeld om een bevestiging, die telkens de eerste vrijdag van de maand moet worden geleverd op basis van nieuwe werkgelegenheidsstatistieken, te beginnen met de publicatie op 4 oktober. 

Grafiek 1:  Verwachte pad van de Amerikaanse beleidsrente

We sluiten ons aan bij de consensus: we verwachten een lichte verbetering in de werkgelegenheidscijfers, na en eerdere terugval tijdens de vakantiemaanden en houden zelfs rekening met een beperkte opwaartse correctie van de cijfers van vorige maand. Dit zou voldoende moeten zijn om een soft landing te ondersteunen. Tegelijk belet dit scenario ook dat de Fed in november opnieuw kan stunten met een daling van 50 basispunten. Dat laatste is hoe dan ook niet aan te raden.

De volgende vergadering van de Amerikaanse centrale bank vindt plaats net na de presidentsverkiezingen in de VS en dat belooft veel onzekerheid voor de markten. De laatste kerninflatiecijfers waren overigens weinig bemoedigend en blijven wijzen op een aanhoudende trend van stijgende huurlasten en oplopende financieringskosten. Een verdere graduele daling van de beleidsrente met een kwart procent om de zes weken volstaat ruimschoots voor ons en stelt de normalisatie van het KT-rentepeil op een neutraal niveau van (ongeveer) 3,25% in het vooruitzicht bij het begin van het derde kwartaal van 2025.

Tot voor kort werd gevreesd dat de Europese centrale bank (ECB) enkele rentedalingen van de Fed niet zou volgen. Dat verzwakte de US-dollarkoers (ten opzichte van de euro) aanzienlijk. De meeste recente inflatiecijfers uit Duitsland evolueerden echter beter dan verwacht, zodat de ECB ook bij haar komende vergaderingen de beleidsrente in de eurozone met 0,25 % kan verminderen.

Het vooruitzicht op gradueel dalende rentetarieven en aanhoudende economische groei oefent een onweerstaanbare aantrekkingskracht uit op investeerders en levert de brandstof voor verdere beursstijgingen. Vermits beide factoren ondersteuning brengen voor de totale aandelenmarkt, is de beurshausse deze keer niet langer beperkt tot enkele megagrote bedrijven, maar kan ze zich nu met een veel bredere spreiding doorzetten dan in de voorbije jaren.

Trump of Harris?

De moeilijk te voorspellen uitkomst van de presidentsverkiezingen in de VS brengt uiteenlopende scenario’s met zich mee, waarvan sommige met nefaste gevolgen voor de financiële markten.

Het slechtste scenario wordt alleszins gevormd door een langdurige situatie waarin er geen duidelijkheid bestaat over de winnaar. Al ligt dat niet in de lijn van de verwachting: de verwachting is dat Kamala Harris het meeste stemmen zal halen, maar door het disproportionele kiessysteem dreigt Donald Trump het meest kiesmannen achter zich te scharen. Dat scenario lijkt alleen vermijdbaar als de Democraten de strijdstaat Pennsylvania binnenhalen.  

Beide kandidaten stelden de vorige week hun economisch programma voor. Niet veel soeps van beide kanten, ook al omdat het debat zich toespitst op andere maatschappelijke thema’s en strijdpunten, waarmee het kiespubliek makkelijker opgezweept raakt.

Het bedrijfsleven wantrouwt Harris wegens haar vroegere, linkse standpunten. Maar als presidente zou ze die niet kunnen doordrukken, omdat daar een ruime meerderheid in Kamer en Senaat voor nodig is. En die zal er zeker niet zijn.

De financiële markten zijn veel meer beducht voor de drastische verhogingen van de importtarieven waarmee Trump uitdagend staat te zwaaien. Een simplistisch argument dat veel stemmen oplevert. Iedere economist weet echter dat dergelijke tarievenoorlogen alleen tot resultaat hebben dat de inflatie stijgt en de economische groei onder druk komt te staan. Als Amerikaanse bedrijven minder buitenlandse concurrentie te vrezen hebben, zullen ze van de gelegenheid gebruik maken om hun marges te verhogen, wat de inflatie aanwakkert. Hierdoor zal de Amerikaanse centrale bank minder geneigd zijn om de beleidsrente te laten dalen, waardoor de economische groei afneemt en er uiteindelijk meer werkloosheid ontstaat. Een slecht idee, dus.

Daarenboven heeft de VS de vorige tariefoorlog met China in 2018 op alle fronten verloren. Bij een overwinning van Trump is de verwachting dat zowel de Aziatische als de Europese uitvoerders rake klappen zullen krijgen. In de beginfase zal dit ongetwijfeld het geval zijn, maar vergeet niet om uw profijt te doen op de Europese beurzen wanneer die zwaar onderuit gaan. Zodra die fase voorbij is, zal immers blijken dat slechts 6 % van de omzet van de Europese beursgenoteerde bedrijven gerelateerd is aan export naar de VS, terwijl de Europese tegenmaatregelen de interne markt zullen afschermen van Amerikaanse concurrentie, terwijl ook de import uit China aanzienlijk goedkoper zal worden.

De financiële markten zullen, mits enige buitelingen, ook een nieuwe ambtsperiode van Trump weten te doorspartelen. Een prettig vooruitzicht is het echter niet. 

Grafiek 2: Evolutie van een aantal wereldbeurzen sedert het jaarbegin. (Returnindices in lokale munt) 

Chinese heropleving

Het belangrijkste economische en financiële nieuws kwam de afgelopen weken onmiskenbaar uit China, waar de overheid verregaande stimulansen aankondigde om de economie uit het slop te trekken. De lokale financiële markten reageerden euforisch op de beloofde steun met een fenomenaal sterke heropleving van de aandelenkoersen.

Op korte termijn kunnen deze stimulansen inderdaad enig soelaas bieden. Maar op middellange term vormen ze slechts een (indrukwekkende) pleister op een houten been en wordt het probleem alleen erger. Met lagere rente en een verdere afname van de kapitaalrestricties voor banken wordt het opnemen van (nog meer) kredieten goedkoper én makkelijker, maar dat vergroot het schuldprobleem van de bedrijven.

De Chinese overheid moet erin slagen om het neergeslagen consumentenvertrouwen terug op te krikken en moet voorrang geven aan de ongeziene demografische uitdaging die de Rode Reus in belangrijke mate zal hinderen. Intussen werd de pensioenleeftijd al met drie jaar opgetrokken, maar zo verschuift het probleem op de Chinese arbeidsmarkt alleen een beetje verder in de tijd.

De énige oplossing bestaat erin om de industriële politiek grondig te veranderen. In plaats van de bulkproductie van goederen met een beperkte marge, moet China overschakelen op producten met een hogere toegevoegde waarde en automatisatie moet de huidige massaproductie zoveel mogelijk opvangen. Op die manier kan China in de toekomst zelfs een gidsland worden inzake de industriële toepassing van AI. Ieder nadeel heeft zijn voordeel.