Wall Street in dubio

11-09-2024

De aandelenmarkten herstelden al bij al relatief snel van de dalingen die zich begin augustus 2024 voordeden. Deze beurscorrecties werden veroorzaakt door een onwaarschijnlijke blunder van de Japanse centrale bank en een overtrokken reactie op de publicatie van de statistieken over de evolutie van de Amerikaanse werkgelegenheid, die een onverhoedse afkoeling van de arbeidsmarkt leken aan te kondigen.

Grafiek 1: Koersevolutie sedert 01/08/2024

Een dergelijke ommekeer kan de voorbode zijn van verder economisch onheil, vandaar dat onervaren beleggers instinctief naar de dichtstbijzijnde deur spurtten.

Bij nader inzicht bleken de cijfers over de jobcreatie in de VS en de plotse opstoot van het werkloosheidspercentage het gevolg van toevallige factoren.  Uiteindelijk nam de positieve interpretatie de overhand: gegeven het bedaren van de inflatie-indicatoren en het wegebben van de spanningen op de arbeidsmarkten, kon de Amerikaanse centrale bank nu geen enkel excuus meer bedenken om niet af te stappen van haar restrictieve monetaire beleid en (eindelijk) de veel te hoge beleidsrente in lijn te brengen met de werkelijkheid.

Begin september verloren de meeste beurzen echter opnieuw veel terrein, met opvallend scherpe koersreacties in groei- en technologiewaarden.

De oorzaak was opnieuw te vinden bij de recente publicatie over de jobcreatie in de VS en de negatieve reactie op de (nochtans uitmuntende) kwartaalcijfers die chipproducent NVIDIA op 28 augustus wereldkundig maakte.

Maar ondanks de recente koersdalingen blijven de aandelenmarkten relatief kort in de buurt van hun recordniveaus

In een poging om wat licht te laten schijnen over de nabije toekomst van de financiële markten, behandelen we eerst een vijftal deelvragen om een genuanceerd en onderbouwd antwoord te kunnen formuleren op de hamvraag: vormen de recente koersdalingen een opportuniteit of is dit de voorbode van een bedreigende ontwikkeling?

1. De recente evolutie op de Amerikaanse arbeidsmarkt: normalisatie of verzwakking?

De laatst gepubliceerde statistieken over de arbeidsmarkt in de VS leidden ten onrechte tot ontgoocheling over het aantal nieuw gecreëerde jobs. Het totale cijfer wijkt weliswaar in belangrijke mate af van de veel hogere trend over de laatste drie jaar maar het huidige aantal ligt in lijn met het langjarige gemiddelde en komt overeen met een normaal tempo. Dit duidt erop dat de Amerikaanse economie genormaliseerd is, na een spectaculaire herstelperiode. 

Grafiek 2: Maandelijkse jobcreatie in de VS (totaal en private sector)

De heroïsche jobcreatie over de laatste drie jaar betrof vooral een herstel van de epische verliezen in werkgelegenheid in het tweede kwartaal van 2020. Deze herstelfase is intussen voorbij, zodat de jobcreatie nu normale waarden kan innemen.

De werkgelegenheidscijfers die begin september werden gepubliceerd lagen onder het verwachte niveau maar die ontgoocheling is wellicht het gevolg van een neerwaartse vertekening door seizoensgebonden factoren. Het cijfer wordt waarschijnlijk al volgende maand opwaarts herzien.

Het labor department is extra voorzichtig geworden bij de inschatting van deze politiek sterk geladen cijfers. Recentelijk dienden de cijfers over de jobcreatie immers een substantiële neerwaartse herziening te ondergaan waarbij meer dan 800.000 vermeende jobs die over het afgelopen jaar werden gecreëerd, terug geschrapt moesten worden wegens inaccurate metingen.

Ook de cijfers over de laatste twee maanden werden substantieel neerwaarts bijgesteld. Een flinke streep door de rekening van de democratische presidentskandidaat die graag uitpakte met de massale creatie van werkgelegenheid onder de Biden-administratie1.   

Dit betekent echter ook dat de Fed (die haar beleid in belangrijke mate baseert op de toestand van de arbeidsmarkt) haar rentevoeten duidelijk te lang te hoog heeft gehouden en het eens te meer blijkt dat haar monetaire beleid niet was afgestemd op de economische realiteit. We roepen dit al meerdere maanden van de daken.

Ondanks de verzwakkende trend op de arbeidsmarkt, bevatten de recent gepubliceerde cijfers ook materiaal over de fundamentele kracht van de Amerikaanse arbeidsmarkt: er wordt te veel gefocust op het totale cijfer (inclusief de overheidssector die om haar eigen redenen al dan niet overgaat tot jobcreatie). De terugval van het totale cijfer valt vooral toe te schrijven aan het tragere tempo van aanwervingen bij de Amerikaanse overheid.

Het aantal banen in de private sector stijgt nog steeds tegen een gezond tempo dat merkbaar hoger ligt dan tijdens de pre-pandemieperiode 2010-2019.

2.  NVIDIA: run too fast, fly too high?

Het is niet de bedoeling om individuele aandelen in detail te bespreken maar de koersontwikkeling van NVIDIA is typerend voor de algemene ontwikkeling. De ontgoocheling van (sommige) investeerders over de kwartaalresultaten van NVIDA vertaalde zich in een scherpe koersdaling van 15 % sedert de publicatie van de cijfers op 28 augustus en gaf rake klappen aan de beurskoersen van een brede groep van technologie- en groeibedrijven. 

Even voor een goed begrip: dit aandeel staat nog steeds tweemaal hoger dan bij het jaarbegin en achttienmaal hoger in vergelijking met januari 2020! De recente koersdaling is dus eerder marginaal in historisch perspectief.

Op het eerste zicht lijkt het erop dat het snel stijgende ritme van de omzetgroei door sommige waarnemers in vraag wordt gesteld. De commentaren van de bedrijfsleiding wijzen echter resoluut en met overtuigende argumenten in de andere richting. 

De koerscorrectie lijkt vandaar niet rechtstreeks in verband te staan met de gepubliceerde resultaten of de omzet- en margeverwachtingen die voor de volgende kwartalen werd gepresenteerd.

De outlook bevatte immers een ambitieus (maar geenszins overmoedig) scenario van verdere groei-acceleratie en de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal waren onmiskenbaar beter dan de reeds hooggespannen verwachtingen

De resultaten waren ook boven verwachting in andere segmenten dan AI, zoals onder meer in de snelgroeiende markt voor computerspelletjes. De bevestigde groeitrend brengt NVIDIA volgend jaar op een PE van 39, nadien op 28 en binnen drie jaar op een koers/winstverhouding van 22. Dit kan bezwaarlijk te duur zijn voor een dergelijke groeiwaarde.

De ‘wow-factor’ uit de eerder gepubliceerde bedrijfscijfers is weliswaar verdwenen maar deze maakt nu plaats voor cijfers die een bevestiging brengen van zeer robuuste, uitzonderlijk hoge groei. Hierdoor wint dit aandeel wint nog meer aan kwaliteit.

Grafiek 3: Koersevolutie NVIDIA en evolutie van de verwachte bedrijfswinst.

De terugslag in de aandelenkoersen van dit topbedrijf (en al de andere die geassocieerd worden met AI) staat volledig in verband met het economische scenario, dat de afgelopen weken aanzienlijk versomberde. Het groeipotentieel van AI op zich wordt niet vraag gesteld maar (sommige) investeerders vrezen dat bij een economische terugslag, de AI-gerelateerde bestedingen (tijdelijk) zullen afnemen of worden uitgesteld.

In de voorbereidende fase van de introductie van AI-applicaties moet een bedrijf een kostenintensief proces van data-labeling opzetten.  (Dit is het vergaren van alle nuttige data die de AI-motor met ‘kennis’ moeten voeden en de software moet kalibreren).

Bij een neerwaartse zwenking van de economie worden dergelijke inspanningen het snelst ‘on hold’ gezet. Als in de komende maanden blijkt dat het verlies aan economisch momentum enkel leidt tot een soft-landing en niet tot de (gevreesde) recessie, kan de technologiesector zichzelf opnieuw overstijgen, na de elf-en-dertigste beurscorrectie te hebben ondergaan.

De impact op lange termijn van nieuwe technologie wordt overigens steeds onderschat maar wordt op korte termijn soms overschat2.

3. Recessie of soft-landing? 

De kans op een recessie in de VS is (in beperkte maar niet verwaarloosbare mate) toegenomen maar een realisatie ervan blijft onwaarschijnlijk, gegeven de onderliggende sterkte van de arbeidsmarkt. Deze kracht wordt vooral ontleend aan de specifieke demografische constellatie waarin we ons momenteel bevinden waarbij de arbeidsmarkt wordt geconfronteerd met een verhoogde uitvloeiing door de massale horde babyboomers3 die nu de pensioengerechtigde leeftijd bereiken.

De ongunstige ontwikkeling moet vooral op rekening van de Amerikaans centrale bank worden geschreven. Door het onoordeelkundige beleid van de Fed werd de beleidsrente (veel) te lang (veel) te hoog gehouden, zeker nu blijkt dat de Fed de kracht van de arbeidsmarkt systematisch verkeerd heeft ingeschat.

Dit leidt tot hoge financieringskosten bij de bedrijven. Indien er zich in de komende maanden een verregaande groeivertraging zou voltrekken, kunnen deze kosten niet meer vlot worden doorgerekend aan de eindconsument. Hierdoor dreigen de winstmarges in belangrijke mate af te nemen en vertragen de bedrijfswinsten aanzienlijk. 

Door de opstapeling van beleidsfouten en blunders heeft de Fed haar geloofwaardigheid verloren. Als zich effectief een recessie voordoet, wordt door de financiële markten betwijfeld dat de Fed adequaat zal optreden om de gevolgen van een dergelijke economische terugval af te wentelen.

Voorlopig is deze bezorgdheid echter voorbarig. De arbeidsmarkt is genormaliseerd en blijft robuust, de consumptieve bestedingen blijven relatief sterk en de reële groei van de lonen blijft positief.  

De belangrijkste industriële conjunctuurbarometer, met name de ISM manufacturing-index oogt echter al maanden zeer zwak, hetgeen de voorbode kan zijn van een substantiële contractie in de Amerikaanse industrie. 

De industriële ISM-indicator wordt echter al maandenlang vertekend door een specifieke deelcomponent, met name de PMI4 van de Fed-zone Chicago, die sterk wordt beïnvloed door de specifieke moeilijke omstandigheden bij Boeing5. Indien we corrigeren voor deze vertekening vertoont de ISM-indicator een eerder vlak verloop. Niet opbeurend, noch bedreigend.

4. Rentedalingen: Zwaktebod of hefboom?

De op til staande dalingen van de Amerikaanse en Europese beleidsrente werden oorspronkelijk aanzien als de ultieme vonk die nodig was om de economie aan beide kanten van de Atlantische Oceaan in een hogere versnelling te brengen … en de beurzen tot nieuwe recordpogingen te inspireren.   

De overheersende vrees is nu dat de monetaire instanties de beleidsrente te lang op een onverantwoord peil hebben gehouden, zodat er onnodige en fundamentele schade is toegebracht aan de economie.

Om een recessie te vermijden, moet de centrale bank op doortastende wijze optreden wanneer het moet, maar dat weet je met deze bewindsploeg nooit. Uit vrees om onrust te veroorzaken met rentedalingen in stappen van 50 of 75 basispunten, zal deze bewindsploeg wellicht talmen en overgaan tot zeer geleidelijke aanpassingen van de beleidsrente in stappen van een kwart procent.

In de termijnstructuur van de Amerikaanse rentetarieven zit momenteel de verwachting van (minstens) een zevental opeenvolgende dalingen met een kwart procent ingebouwd. Zonder plotse externe schokken zal dit ruimschoots volstaan om de beurzen op een opwaarts pad te houden.

 

Tot besluit: Gegeven de nakende daling van de monetaire beleidstarieven en de langetermijnrente en de verwachte soft-landing van de Amerikaanse economie staat er weinig of niets een volledig beursherstel in de weg. De timing waarmee dit gebeurt is evenwel onvoorspelbaar.

Beleggers moeten immers opnieuw wat vertrouwen tanken en dat kan alleen bij beter-dan-verwachte cijfers over de evolutie van de inflatie-indicatoren, bedrijfswinsten en een afkoeling van de geopolitieke spanningen. Op korte termijn is hier weinig soelaas te vinden, zodat de financiële markten nog enkele weken een volatiel patroon zullen volgen (en de Amerikaanse presidentsverkiezingen naderbij sluipen).   

1 Je kunt hier politieke manipulatie vermoeden maar dergelijke fouten deden zich ook voor in het (recente) verleden. Alleen niet in deze orde van grootte.

2 Naar Roy Amara, een Amerikaanse futuroloog. De uitspraak ‘We tend to overestimate the effect of a technology in the short run and underestimate the effect in the long run’ staat bekend als Amara's Law.  

3 De piek in geboorten ligt tussen 1958 en 1962. De snelle rekenaars hebben intussen al begrepen wat in 2024 het probleem is. 

4 PMI staat voor Purchasing Managers Index, een belangrijke vooruitblikkende conjunctuur-indicator.

5 Dit kan je misschien verbazen want Boeing wordt meestal geassocieerd met Seattle. De hoofdzetel werd echter in 2001 verplaatst naar Chicago. In 2022 werd de hoofdzetel opnieuw verplaatst, deze keer naar Arlington (Virginia), met het Pentagon als naaste buur. Om statistische redenen blijft Boeing toegewezen aan het Fed-district van Chicago. De VS is opgedeeld in 12 Fed-districten.